导读：Levi Strauss的利润增速加快，直营销售却明显减速。一笔关税退款和跨季投入改变了报表观感。拆开收益与支出，再看成熟渠道的销售密度，才能判断直营转型是否提高了可持续盈利能力。

原稿写于 2026-10-08，保留当时的时间背景。

“调整后”没有排除这笔退款

Levi Strauss（李维斯）在美东2026年10月7日公布财报：截至8月30日的第三财季，调整后息税前利润同比增长36.4%，利润率达到15.5%。这里的利润率，是持续经营业务利润按公司规则调整税息、重组等项目后除以净收入，属于非GAAP口径；关税退款仍在其中。本文的判断是，如果直营老渠道增长持续接近零、促销投入维持高位，退款退出后，本季利润率的跃升将难以保持。它尚不足以证明直营转型已提高持续赚钱的能力。本季财报

本季调整后息税前利润为2.487亿美元，去年同期为1.823亿美元，增加6640万美元；7900万美元关税退款却已经冲减销售成本。退款另外带来500万美元利息收入，计入其他收益，不能再加进息税前利润。公司披露，与退款再投入有关的本季额外支出为2500万美元，其中1900万美元影响毛利率，只有600万美元进入销售管理费用。退款减去追加投入，净贡献5400万美元，占利润增量约81%：5400÷6640。主要增量来自临时收益，不能直接归功于直营效率。

收益本季入账，投入跨季发生

拿掉退款但保留已发生的追加支出，利润为2.487亿－0.790亿＝1.697亿美元，低于去年同期。若假设没有退款，公司也不做这笔追加投入，则为2.487亿－0.790亿＋0.250亿＝1.947亿美元，同比只增长约7%；除以本季16.097亿美元净收入，利润率约12.1%。这两种静态计算都固定本季收入，不是公司披露的指标，也不能保证取消促销后销量不受损。后一种假设给管理层保留了选择权，但仍不能把15.5%当成已经验证的持续水平。

公司计划全年把约6000万美元用于再投入，本季用了2500万美元，下一季还准备投入3500万美元。收益先集中入账，支出随后继续发生，本季净收益不能直接年化；同理，也不能把本季每股收益影响简单从全年指引扣掉，就声称得到了正常盈利。退款提供了试错预算，投资效果可能滞后出现。需要验证的不是资金有没有花掉，而是它能否带来此后不用同样促销也会发生的购买。退款与再投入说明

销售减速，利润加速

直营优先已有多年历史，公司在2022年投资者日就明确提出提高直营占比。本次值得检验的新材料，是当季退款和渠道增速的变化，并非战略刚刚转向。2025财年第四季度、2026财年第一至第三季度，集团有机收入同比增长依次为5%、9%、6%、5%，先加速，随后连续减速；直营有机收入增长依次为10%、10%、8%、2%，最近两季明显降速。有机口径排除汇率、收购出售及业务收缩、额外财周等影响，上述收入和调整后利润均不含列为终止经营的Dockers业务。2022年战略公告

四季调整后息税前利润同比依次下降12.2%、增长6.8%、增长18.4%、增长36.4%，增速连续改善，与最近的收入趋势背离。季度之间存在季节性，所以这里比较各季与上一年同期，并不把季度利润绝对值连起来判断效率。最新增速又受到退款推动，不能据此判断获客投入已经带回高回报。把收入、利润和临时项目分开，才有可能知道哪一项可以在下一季重现。2025财年第四季、2026财年第一季、第二季

零售差价附带零售成本

2025财年直营占集团收入49%，自营电商只占直营收入23%，其余主要来自实体店和店中店。直营并不是只把衣服放到网站上，省掉一层渠道差价；租金、店员、履约、退换货和获客成本也随之回到品牌账上。批发时，零售商承担一部分门店闲置和卖不掉的风险。直营拿回零售收入，也接过更多销售风险：销售密度上升，成本可以被摊薄；同一批渠道销售停滞，减少中间商未必增加利润。2025年10-K年报

本季Levi品牌直营可比销售只增长0.4%。它以固定汇率统计开满十二个完整财月的合资格自营门店及自营数字渠道，排除重大迁址、扩改等影响，范围不同于集团所有直营收入。新店能够抬高总收入，却不能证明原有渠道卖得更有效率；也不能把集团直营增长2%与品牌可比增长0.4%直接相减，算出新店贡献。公司未披露足以计算各直营渠道净利润或新增营销回报的数据，本文无法替它证明单店盈利改善。可比销售定义与数据

九月纠偏，仍需完整季度检验

管理层在电话会承认，返校季营销过于集中在宽松裤型，消费者却在寻找低腰款。公司有这些货，只是没有把它们放在传播和陈列前面；九月开始改广告、内容及门店展示后，美国直营已恢复增长。管理层还预期第四季直营收入实现中个位数增长，这是不能忽略的反证：八月底的数据不足以宣布转型失败。不过，这是一项总收入预期，而非成熟渠道可比销售承诺，更不是已经完成的季度结果。批发本季有机收入仍增长6%，部分物流过渡费用也可能回落，集团利润还有直营之外的改善空间。第三季电话会发言

直营能更快获得消费反馈，选款或营销执行失误时，这项优势却不会自动兑现。Wrangler、Lee争夺同一笔牛仔服装预算，以及零售陈列和消费者注意力；消费者可以先买别家的衣服。这里没有证据将当季减速直接归因于对手夺走份额，但Levi必须证明追加促销能留下重复购买。拿掉退款，品牌和渠道依然存在；拿掉持续购买，实体直营则可能变成需要不断承担固定成本的门店网络。Kontoor Brands旗下品牌

市场已经折价，下一步检查什么

美东10月7日常规收盘19.51美元，财报后盘后至19:59为19.15美元，跌1.85%；常规交易近52周范围为17.72—25.70美元，盘后报价不属于这个区间口径。以常规收盘价除以公司当财年调整后每股收益指引中点1.55美元，约12.6倍，盘后约12.4倍。去年10月7日收盘24.47美元，除以当时可得指引中点1.275美元，约19.2倍。这是按各时点公司当年非GAAP指引计算的倍数，既不是滚动GAAP市盈率，也不是分析师一致预期；最新指引包含退款影响，不能当成不含临时收益的盈利。当天常规交易结束后才公布财报，本文没有把常规交易的跌幅归因于财报。当前行情、历史行情、去年当时指引、路透交叉验证

估值倍数已经下降，经营疑问并非市场尚未察觉的秘密。公司用临时所得支持未来需求，估值能否得到支撑，要看它能否带回不依赖临时所得的利润；便宜的当年盈利倍数，无法替代对收益可重复程度的判断。分析品牌改变渠道，应追踪成熟渠道销售密度和接过来的成本，而非用渠道占比代替投资回报。2027年2月5日复查届时可得的第四季及全年财报：品牌直营可比销售是否加速、追加促销与营销后利润留下多少，以及全年退款和再投入怎样跨季分布。该日是复查安排，不是公司已公布的财报日；若可比销售恢复、追加支出回落且不含退款的利润继续改善，今天的保留判断就应调低。

资料与来源

• 2026财年第三季度财报，2026年10月7日：截至8月30日季度的利润、关税退款、再投入金额、收入、可比销售定义及全年指引；本文计算采用报表金额，未将退款利息混入息税前利润。
• 2025财年第四季度财报，2026年1月28日、2026财年第一季度财报，2026年4月7日、第二季度财报，2026年7月8日：连续四季有机收入与调整后息税前利润同比；收入增速采用公告展示的四舍五入口径。
• 2025财年10-K年报，2026年1月28日：集团直营和自营电商的收入占比及渠道结构。
• 2022年投资者日战略公告，2022年6月1日：直营优先的既有战略背景；本文没有将当时目标视为最新指引。
• 2026财年第三季度电话会发言，2026年10月7日，Stock Analysis转录：返校季执行偏差、九月纠偏、直营趋势和未来费用变化；管理层描述与本文推断分开处理。
• Kontoor Brands品牌资料：Wrangler、Lee品牌身份；本文未宣称掌握它们本季夺取Levi份额的数据。
• Stock Analysis当前行情、Quiver Quant历史行情、2025财年第二季度财报，2025年7月10日：常规收盘、盘后与52周区间、2025年10月7日未经分红调整的收盘价及当时可获得的每股收益指引。估值倍数由本文计算。
• 路透社2026年10月7日报道，经Investing.com转载：当季财报、退款、全年投入计划、营销偏差与盘后反应的二手核对。

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：厂家出货加速，经销商向零售商供货却再次收缩。Constellation Brands的收入反弹，究竟来自需求还是补库？把数量放回两年前，再计算新增收入带回的利润，可以区分供货恢复与盈利转折。

原稿写于 2026-10-07，保留当时的时间背景。

先把三次交易分开

Constellation Brands（星座集团）截至2026年8月31日的季度，啤酒厂家出货同比增长5.5%，经销商向零售商出货却下降0.6%。后者在财报中叫depletions，按美国经销商数据统计，离消费者更近，但仍不是消费者付款购买的数量。厂家确认的啤酒净销售收入增长5%，不能直接翻译成喝酒需求恢复。只要补库还在推动厂家订单、下游出货仍未转正，这一季的收入增速就不足以证明持续增长能力。本季财报

星座集团经营美国市场的Modelo、Corona等啤酒，主要通过批发经销商进入零售渠道；净销售收入是公司销售额扣除消费税，亦非终端零售额。厂家卖给经销商、经销商卖给零售商、零售商卖给消费者，是三次不同的交易。酒厂订单可以来自消费者多喝了酒，也可以来自经销商少进货之后恢复安全库存。前一种增长能够带来连续补货，后一种只能填平库存缺口。判断收入是否能重复，先要知道增长发生在哪一段，不能只看财报最上面那行。

一年前的去库存，现在到了哪里

至少在2025年10月6日的财报中，公司就已解释：消费者需求疲弱，加上经销商重新平衡库存，导致厂家出货下降8.7%，比当季下游出货下降2.7%更差。财报发布后的次日，股价收涨约1%；出货下滑与次日股价反应的方向不同，股价涨跌不能直接充当需求指标。一年后要检验的是供货节奏恢复到了哪里，而非再次发现渠道库存会影响收入。去年财报、历史行情

2026财年第三、第四季度及2027财年第一、第二季度，厂家出货同比依次为－2.2%、＋1.1%、＋1.8%、＋5.5%，逐季加速；下游出货为－3.0%、＋0.6%、－0.3%、－0.6%，短暂转正后再次收缩，最新降幅扩大。啤酒净销售收入同比从－1%、＋1%、＋2%升到＋5%。分部经营利润采用排除可比调整项目的公司管理口径，其同比为－1%、－8%、＋2%、＋1%，最新增速放缓。供货、下游数量与利润没有同步向上。第三季、第四季、第一季

换回两年前的分母

公司把啤酒数量折算为每箱24瓶、每瓶12盎司的标准箱；2024、2025、2026年同季厂家出货分别是1.286亿、1.174亿、1.239亿箱。最新一季相对去年增长，但1.239÷1.286－1≈－3.7%，仍低于两年前。下游数量按两年同比连乘：（1－2.7%）×（1－0.6%）－1≈－3.3%。这是使用已四舍五入同比计算的两年累计变化，不能当成年均增速。厂家与下游都还在两年前水平之下。

两年累计收缩接近，并不能证明厂家在向渠道强行塞货。公司本季明确说，上半年主要在补回上财年末偏低的经销商库存，进入第三季时库存状况已有改善；它也增加了铺货点。补库有公开解释，消费复苏却仍缺少下游数量支持。公司没有在这份摘要中披露足以独立复算的库存绝对量，也没有拆出新增网点首次铺货与旧网点重复补货。把厂家与下游同比相减，直接宣布库存增长多少，同样会算错账。经营说明

新增收入，带回多少利润

本季啤酒净销售收入从23.450亿美元升至24.736亿美元，多了1.286亿美元；啤酒分部经营利润从9.516亿美元升至9.642亿美元，只多1260万美元，不能与集团GAAP营业利润混算。新增利润÷新增收入＝1260万÷1.286亿≈9.8%，低于本季39.0%的平均分部经营利润率，后者是分部经营利润除以净销售收入。这是整个季度变化的比值，并非新增每箱啤酒的精确利润率。本季财报

公司说，本季关税费用下降、销量增加改善固定成本分摊，但增加的营销及其他销售管理支出超过这些收益，分部经营利润率比去年低1.6个百分点。厂家多发货时，成本分摊原本应该更有利；仍出现利润率下降，就要追问新增支出买回了什么。如果是可持续补货，今天少赚一些有理由；如果主要是恢复渠道库存，新增收入退潮后，营销费用未必一起退潮。单季9.8%不能证明营销失败，却足以阻止我们把收入反弹等同于盈利反转。

跑赢同行，也可能没有卖得更多

最强的反驳是，星座集团正在扩大份额。这一季在Circana监测的美国零售渠道中，其金额和销量同比表现均领先啤酒行业4个百分点；这是相对行业的增速差，不是市场份额增加4个百分点。年报披露，其美国啤酒品牌商标次级授权具有独家性且永久有效。其他公司不能随意在美国复制同一品牌，但消费者可以买别的酒，或减少饮酒。独家权利限制同名供给，无法保证整个品类或自家绝对销量增长。经营说明、年报

AB InBev与Molson Coors争夺的是零售货架、餐厅酒水位置、批发商的注意力和消费者饮酒预算。多铺网点、加强广告，可以让星座集团在行业低迷时少掉一些销量；行业收缩时，跑赢同行和卖得更多仍可能方向相反。做一个反事实：拿掉经销商恢复库存这笔订单，只留下持续向零售商供货，这季厂家增长的说服力会降低。它还可能靠价格或产品组合提高收入，但缺少重复购买支持时，这些手段都有消费者接受程度的限制，不能用份额上涨替代验证。

价格已经打折，下一步检验订单能否重复

美东10月6日常规收盘115.67美元，财报后盘后降至110.50美元，跌约4.5%；截至该日，常规交易近52周区间为110.60—168.60美元，盘后报价不属于这个区间口径。用常规收盘价除以当财年公司非GAAP可比每股收益指引中点11.55美元，约10.0倍；去年10月6日收盘138.71美元，除以当时指引中点11.45美元，约12.1倍。盘后价格对应约9.6倍。这些是按公司当财年指引计算的倍数，既非GAAP滚动市盈率，也非分析师一致预期。折扣已扩大，不能把经营疑问自动翻译成市场尚未发现。当前行情、路透报道

公司用营销和铺货争取未来需求，价格却更像在给增长持久性打折；低估值可以容纳增长缓慢，不一定容纳持续增加的费用。判断有渠道的消费生意，应把恢复库存的订单和消费后产生的重复订单分开，再看为后者付出的代价。2027年1月15日回来检查届时可获得的下一季财报：下游出货是否转正、厂家与下游同比差距是否收窄、经销商库存描述是否继续改善，以及啤酒利润增速能否赶上收入。该日是复查日期，不是公司已公布的财报日期；若下游与利润同时改善，今天对增长持续性的保留就应调低。

资料与来源

• 2027财年第二季度财报，2026年10月6日：当季啤酒数量、净销售收入、分部利润与全年指引。
• 2027财年第二季度经营说明，2026年10月6日：经销商补库、铺货点、营销投入和零售监测口径。
• 2026财年第二季度财报，2025年10月6日：两年前比较基数、去年去库存及当时可比每股收益指引。
• 2026财年第三季度财报，2026年1月7日、2026财年第四季度财报，2026年4月8日、2027财年第一季度财报，2026年6月30日：四季度连续比较，各数值采用公告展示口径。
• 2026财年10-K年报，2026年4月22日：美国独家永久商标次级授权、销售渠道及主要竞争者。
• Stock Analysis行情、FinanceCharts历史行情：2026年10月6日常规收盘、当日19:59美东盘后报价、常规交易52周区间与2025年同期收盘。估值倍数由本文按各时点公司指引中点计算。
• 路透社2026年10月6日报道，经AOL转载：财报结果、可比每股收益指引与盘后反应的二手交叉验证。

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：CarMax让出部分单车毛利，零售放量已经换回更多毛利，批发放量却几乎只补回少赚的钱。本文拆开两类交易的补偿门槛、费用指标的新分母和金融利润来源，判断这次复苏哪些部分已经兑现，哪些还需要下一季度验证。

原稿写于 2026-10-06，保留当时的时间背景。

从去年冬天开始的价格调整

CarMax的最新财报确认了销量转向增长，但“车卖得更多”和“每车费用更低”，还不能直接推导出利润持续增长。这家美国二手车商的零售让利已经扩大汽车毛利池，批发换量却几乎只补回单车毛利损失。若销量增幅不足以补偿单车毛利下降，平均费用仍可能摊薄，汽车毛利总额却会停止增长。这是检验后续复苏应当保留的一道门槛。

9月29日公布的2027财年第二季度，实际覆盖2026年6月至8月。集团收入同比增长19.5%，按美国会计准则计算的稀释每股收益同比增长81.3%；而降低单车毛利、加强价格竞争力，至少在2025年12月18日就已公开提出，当时股价盘前下跌超过4%。今年4月公司调整费用效率指标，6月提出新的增长战略。因此，9月这份成绩单应当用来验收已有动作。最新业绩公告、去年12月的计划与当时的市场反应给出了完整时间线。

两类汽车交易，跨过不同的门槛

从2026财年第三季度到2027财年第二季度，最近四季同店零售销量同比依次下降9.0%、下降1.9%、下降0.8%、增长13.0%，从收缩转向增长，最近一季明显加速。同店口径比较符合公司纳入条件的既有门店，减少新开店的影响。同期集团收入同比依次为下降6.9%、下降1.0%、增长6.2%、增长19.5%，也持续改善。2026财年第四季度财报与2027财年第一季度财报补齐了中间两季。

零售单车毛利依次为2235、2115、2177、2105美元，每季都低于上年同期。这个指标以汽车销售收入减相关销售成本，再除以零售辆数，不含延保等附加毛利和自营金融利润。让利也不等于平均成交价下降：最新季度平均零售车价同比上涨6.3%，较新、低里程车辆的销售占比增加，高收入买家更多。车型组合能抬高均价，不能据此判定价格竞争结束，也不能把销量改善全部归因于降价。路透社采访报道交叉验证了公司披露的变化。

去年同期零售单车毛利为2216美元，如今为2105美元，维持原来零售毛利总额所需的销量增幅，是2216÷2105－1，约5.3%。实际零售销量增长13.8%，超过门槛，零售汽车毛利总额因此增长8.1%。这一季零售让利，在毛利总额这一层已经赚回来了。这不是净利润保本线，未计入额外销售管理费用；单车毛利还受整备成本、收车渠道和车型组合影响，这笔账也不是对降价效果的因果实验。最新10-Q中的分类数据可以复算。

批发交易跨过的门槛更高。CarMax把不适合自身零售标准的车辆拍卖给经销商，最新季度批发单车毛利从993美元降至858美元，维持毛利总额所需的销量增幅约为993÷858－1，即15.7%。实际销量增长15.9%，刚跨过门槛，批发毛利总额只增长0.2%。零售扩大了可分配的毛利，批发几乎还在补回单车少赚的钱；只看集团总辆数，会混淆这两种进展。

费用换了分母，应当怎样验收

4月14日，CarMax宣布今后重点看“销售管理费用÷零售与批发总辆数”，替代原来更关注的“销售管理费用÷毛利额”。销售管理费用包括员工、广告、场地等支出，新分母同时纳入毛利贡献不同的两类交易。最新季度每车费用下降8.8%，费用总额却增长4.6%。销量摊薄费用是经营改善的一部分，但不能自动证明新增交易赚的钱覆盖了新增支出。指标调整公告和最新费用变化需要一起读。

每车费用下降，应当与分类毛利总额一起验收。继续增加毛利很薄的批发交易，只要费用总额增长更慢，平均每车费用就能下降；若零售单车毛利下滑、销量又补不回来，汽车毛利池仍可能缩小。也不能用零售单车毛利减去这项每车费用，声称算出了“卖一辆车的净利润”：前者只除以零售销量，后者除以零售加批发销量，两个分母不同。

汽车成交还创造了哪些利润

假设拿掉延保、服务等附加毛利和自营金融利润，却保留本季全部销售管理费用，汽车零售加批发毛利约6.16亿美元，低于约6.29亿美元的费用。这个反事实刻意简化了成本分配，不能证明独立卖车必然亏损，因为部分费用也服务其他业务。它提醒我们，汽车成交既贡献汽车毛利，也创造金融、延保交易机会；取消这些利润来源，至少需要重新核算费用结构与报价空间。分类毛利与费用表是这组假设的计算依据。

自营金融CAF利润，是净利差扣除信用损失费用及直接成本，再加贷款出售、服务等收益后的独立披露结果，并未分摊全部公司间接费用。最新季度CAF利润同比增长32.1%，贷款损失费用比去年少了2880万美元，另有1660万美元贷款出售收益；同期的期内平均贷款余额下降，利差比例与去年持平。贷款出售也可以重复经营，不能一概当作无效收入，但当前增长不能被解释成贷款规模与利差同时扩大。最新10-Q明确预计，本财年全年CAF利润略低于上财年。直接外推这一季的金融增长率，会越过公司自己的预期。

竞争仍在继续，市场已经开始计价

支持复苏的反驳很有分量：零售毛利已经增长，延保和服务也在改善。我接受经营转向改善这个判断，但持续改善需要下一批交易重新证明。Carvana争夺的是同一批线上买车客户和消费者卖出的车源，收车报价、整备物流及交付便利都会影响成交；CarMax不能假设让利后的销量长期固定。Carvana最新季度零售销量增长38%，双方财季不同，不能直接据此推算份额变化，但竞争有明确对象。Carvana最新股东信也披露了其整备、库存与交付能力的扩张。

9月29日CarMax财报公布后，股价盘中上涨近10%。截至美东10月5日收盘，股价为54.86美元，近52周区间30.26—65.28美元，滚动市盈率约26.8倍，口径是股价除以最近四季GAAP每股收益。2025年10月6日收盘为46.81美元，当时已公布全年每股收益3.21美元，新、旧半年每股收益分别为2.02、1.82美元；近似拼接得到滚动每股收益3.41美元，对应约13.7倍市盈率。这里采用已公布每股收益拼接，存在舍入与股数加权的细小差异。当前行情、历史股价、2025财年全年报告及2026财年半年报告提供了比较依据。

不能把估值倍数增加全部解释为市场更乐观，当前利润分母包含上财年末的商誉减值，季度影响为每股0.99美元。这会压低滚动利润、抬高表面市盈率。可以确认的是，股价已高于一年前，市场开始奖励转向；公司正在证明的是让利后销量和毛利能改善，股价需要兑现的则是这种改善能持续。仅有费用分母增大，不能填补二者的差距。减值披露使估值比较的局限可见。

下一季度要重新计算的三件事

评估以让利换规模的生意，先分别计算各类交易维持毛利总额所需的销量增幅，再比较新增毛利与新增费用。交易量增加可以让平均指标变好，却不能消除不同订单的利润贡献差异。这个方法也适用于订单类型与履约成本差别明显的零售或物流业务。

2027年1月15日回来检查CarMax届时已公开的下一季度数据：零售和批发是否分别跨过按新单车毛利重算的补偿门槛，销售管理费用总额与毛利总额谁增长更快，CAF贷款出售收益与信用损失费用如何变化。这是本文的复查日期，并非公司公布的财报日期。若销量仍加速、毛利扩大且新增费用受控，持续复苏的证据会更强；若只剩每车费用下降，这个判断需要收紧。

资料与来源

• CarMax 2027财年第二季度业绩公告，2026年9月29日：销量、毛利、费用与EPS。
• CarMax截至2026年8月31日的10-Q：分类毛利计算、金融利润结构及全年CAF预期。
• CarMax 2026财年第三季度公告、第四季度公告、2027财年第一季度公告：四季度趋势、价格策略时间线、费用口径调整与减值。
• 2025年12月的业绩与市场反应报道、路透社2026年9月29日报道：战略起点市场反应及最新车型、买家变化的交叉验证。
• Carvana 2026年第二季度股东信：竞争对象、零售销量和生产交付网络扩张。
• Stock Analysis行情与估值、FinanceCharts历史股价：股价时点、52周区间和估值口径。
• CarMax 2025财年全年业绩、2026财年第二季度及半年业绩：一年前滚动市盈率的每股收益分母。

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：美光的AI内存订单增加，云存储业务毛利率却被更高的HBM占比抵消。拆开四个季度的价格、容量与合同安排，才能判断今天的利润来自技术升级还是供给短缺，以及长约能保护到哪一步。

原稿写于 2026-10-05，保留当时的时间背景。

HBM占比上升，毛利为何没有提高

美光在9月30日披露了一个容易被AI增长叙事盖过去的事实：云存储业务毛利率维持83%，涨价带来的改善，被更高的HBM占比抵消了。HBM是多层DRAM芯片堆叠的高带宽内存，主要用于AI加速器；传统DRAM用于服务器、电脑和手机等设备。毛利率是收入扣除销售成本后占收入的比例，这里的部门数据沿用公司分部报告口径，不能直接代替集团GAAP利润率。技术更复杂的产品，目前并没有自动带来更高的利润率。

手机与电脑业务则在存储容量出货下降时，实现收入环比增长14%，毛利率升到90%，主要受益于涨价，也受到产品组合改善的帮助。出货按bit、即交付存储容量计算，不能当作芯片颗数或设备销量。该部门包含不同种类的存储产品，无法证明每款传统DRAM都比每款HBM赚钱；但结合云存储部门的解释，已经足以否定“AI产品占比增加必然提高集团毛利率”的推断。美光的高毛利仍依赖普通存储器的稀缺价格；HBM增长，不能单独证明这份利润能持续。

股价在给哪一份利润定价

截至美东2026年10月2日收盘，美光股价为1074.89美元，过去52周区间为179.61—1255.00美元。用最近四季GAAP稀释每股收益74.33美元作分母，市盈率约14.5倍；一年前10月2日的收盘价为183.75美元，当时已披露全年每股收益7.59美元，同口径复算约24.2倍。GAAP指美国通用会计准则，包含股权薪酬等成本。倍数下降是每股盈利增长快于股价的结果，不能单凭这个变化判断当前价格低估。

9月30日发布的收入指引高于市场预期，路透社记录的盘后股价涨幅却不到1%。这个即时反应无法证明所有利好都已计价，但能提醒读者区分两件事：下一季增长的证据，与高利润跨过新增产能释放期的证据。美光提高HBM合同价格、延长客户承诺，是在提高未来收入和利润的可见度；评价这些行动时，应检查它们能保护多少单位毛利，而不是把AI需求与低市盈率相乘。

四个季度，把增长拆成价格与容量

美光2026财年四个季度收入依次为136.43亿、238.60亿、414.56亿和542.29亿美元，对应GAAP毛利率为56.0%、74.4%、84.6%、86.8%。收入环比增速从首季约21%加速到第二季约75%，随后第三季约74%、第四季约31%，已经减速。毛利率继续提高，但提高的幅度也在收窄。末季比通常季度多一周，不能将全部环比增量归因于价格或需求；也不能把剔除部分项目后的调整后利润接到这组GAAP序列上。

四季DRAM平均售价的环比涨幅依次约20%、百分之六十几的中段、百分之六十几的低段、百分之十几的高段，涨价先加速，随后连续减速。同期bit出货增长分别为略增、个位数中段、个位数低段、个位数中段。平均售价按单位存储容量衡量，也包含产品组合影响，不能直接视为某一型号的纯涨价幅度。不过，出货容量没有与收入同步跳升，稀缺供给的价格重估是这轮利润跃升的重要来源。

拿掉涨价，利润还剩多少

以最新86.8%的集团GAAP毛利率为参照，将收入标准化为100，销售成本就是13.2。假设销量、单位成本和产品组合不变，平均售价下降20%，收入变成80，毛利额从86.8降至66.8，减少约23%，毛利率降至83.5%。这是一笔敏感性计算，不是跌价预测，也不是某款芯片的实际成本。公司仍可以有很高的毛利率，股东对应的利润金额却已经明显减少。

HBM的合同价格与普通存储器的市场价格，调整时间并不相同。美光在2025年12月已经确认，2026自然年HBM供货量和价格协议谈妥；最新电话会问答又解释，这些价格是去年谈定的，2027年大部分供货协议已完成，价格大幅提高，才开始缩小与非HBM内存的毛利率差距。本文判断的是这次披露的盈利落差，不是将AI战略写成新发现。拿掉普通存储涨价，HBM仍有带宽需求、认证与量产价值，但今天的集团利润水平不能原样带过去。

长约和慢扩产，能挡住多少周期波动

支持利润持续增长的最强反驳是：AI提高了需求，新厂又无法迅速量产，行业可能多年都不经历明显跌价。美光的战略客户协议预计覆盖截至2030年期间超过35%的收入，采用多年“照付不议”安排，客户承担最低采购或付款义务。不过，相关预计收入只有四分之三具有明确的定价框架，多数框架包含价格上下限，其余部分仍按市场定期谈价。“锁定销量”与“锁住今天的毛利率”不能画等号，保护力度还取决于未公开的价格底线和成本路径。

供给释放同样要逐厂判断。美光预计爱达荷首座新厂在2027年中开始出片，之后还需几个季度爬坡；宣布扩产不能立即等同于短缺结束。三星电子与SK海力士争夺AI客户的HBM供货资格和服务器内存订单，SK海力士已经提出加快M15X量产，并准备扩充龙仁产能。美光关于2027、2028年供需将更紧的说法是管理层预测：需求持续跑赢新增供给，稀缺价格就可能延续；客户减配或扩产快于需求，则会削弱这项优势。

下次检查，区分跌价与成本变化

短期毛利回落也不能直接宣布周期转弱。美光下一季调整后毛利率指引为86.25%，低于本季87%，管理层解释是制造奖金随库存销售进入成本，并预计该季是下一财年的毛利低点。调整后口径剔除了股权薪酬等项目，不能与前面的GAAP序列直接连线。奖金影响和后续反弹尚需验证；HBM独立成本和利润也没有充分披露，无法据此精确计算每片晶圆应当投向哪类产品，或确定周期顶部。

分析其他供给紧张的生意，也可以先查利润来自销量、产品升级还是短缺提价，再查合同保护的是数量、价格还是两者。将下一次检查定在2027年4月1日，以届时已披露的2027财年第一、第二季度数据为准，核对DRAM平均售价、云存储毛利率与HBM合同提价兑现情况。若传统DRAM售价回落，集团毛利仍保持高位，且改善能归因于HBM提价或降本，本文关于稀缺价格依赖的判断就需削弱；若AI需求仍强而毛利下降，就不能用HBM增长替利润持续性作证。

资料与来源

• 美光2026财年第四季度及全年财报：集团、部门财务结果与下一季指引。
• 美光2026财年第四季度官方演示材料：部门毛利变化、HBM占比与定价。
• 美光2026财年第四季度管理层说明：客户协议的覆盖与定价框架、扩产时间及奖金成本影响。
• 美光2026财年第二季度财报、第三季度财报：四季度收入、GAAP毛利率序列。
• 第一季度管理层说明、第二季度说明、第三季度说明：售价与bit出货变化、HBM合同时间线与额外一周。
• 美光第四季度电话会问答转录：管理层关于HBM合同重定价的回答；转录由第三方提供。
• 路透社9月30日报道：财报、收入预期及盘后市场反应的交叉核对。
• SK海力士2026年第二季度公告：M15X与龙仁扩产安排。
• 美光最新行情、历史价格、2025财年财报：收盘价、52周区间及同口径市盈率计算。

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导读：先把免费入口与付费存量分开，再扣清汇率和并购影响。由全年 ARR 目标倒推下一季的订阅增量，检验用户增长是否已经进入可持续的生意。

原稿写于 2026-10-04，保留当时的时间背景。

Adobe在9月10日公布了两个容易令人兴奋的数字：公司统计的月活跃用户超过十亿，创意免费产品的月活跃用户超过一亿。月活跃用户衡量一个月内使用产品的活跃规模，不是付费订阅人数；后一项包括Firefly、Express以及Photoshop、Premiere、Lightroom的网页版和移动版。这些入口扩大了Adobe接触新客户的机会，却还没有证明新增付费生意同步提速。第三季度电话会

我的判断是：Adobe正在用一部分近期订阅增长换取更大的用户入口，这笔交换尚未在集团订阅增量上兑现。要达到公司现有全年目标，下一财季的净新增订阅年化规模需要接近本季的两倍。用户数继续创新高、收入继续超预期，都不能替它完成这道考题。

免费策略的时间线

这条策略并非9月突然出现。Adobe在6月11日电话会上已经明确说，要把更多原本直接导向付费的流量送进免费体验，并推迟此前计划的Creative Cloud产品线调整；管理层也承认，这会降低下半年个人订阅的ARR增长预期。当时公司上调收入与利润目标，股价仍在盘后下跌约5%，同时还受到财务负责人离职消息影响，不能把跌幅全部归因于免费策略。六月电话会、路透社当日报道

9月的新信息，是这次交换进行一季之后的结果。路透社核实，Adobe当季收入超过分析师预期；但对订阅公司，收入与新需求可以暂时朝不同方向走。过去签下的合同继续贡献当期收入，新签、升级、降级和取消的变化，则先进入期末订阅规模。只看收入，会比看订阅增量晚一步发现变化。路透社九月报道

收入与 ARR 回答不同的问题

从2025财年第四季度到2026财年第三季度，Adobe季度收入依次为61.9亿、64.0亿、66.2亿、67.6亿美元，名义同比增速由10%加快到12%、13%、13%，最近一季按披露的整数口径没有继续加速。名义增速包含汇率影响，也包含收购并表后的收入，不能直接当作原有业务的增长率。这四个季度分别截至2025年11月，以及2026年2月、5月、8月；公司尚未出现收入萎缩。四季报、一季报、二季报、三季报

再看ARR。它是期末订阅合同的年度价值，是存量的年化尺度，不是本季度确认的收入，也不是已经收进账户的现金。四个季度的期末ARR分别为252.0亿、260.6亿、271.0亿、275.0亿美元。但这串数不能直接相减：进入2026财年时，公司主要因汇率变化，把252.0亿重估为256.6亿美元，并在本财年固定这套汇率；第二季度又并入约4.8亿美元的Semrush订阅规模。年末重估说明、ARR口径与并购披露

扣清之后，第一季度净增约4亿美元；第二季度表面净增10.4亿美元，减去并入的4.8亿，剩约5.6亿；第三季度集团净增又回到约4亿美元。最后一个数字仍包含Semrush自身的后续变化，公司没有单独披露足够数据，不能称作原Adobe业务的纯有机增量。能确认的是：调整并购影响后，最近一季增量没有延续上一季的上升方向。

净增也不是新客户收入，它混合了新签、扩容、流失与价格变化。这些ARR覆盖文档、创意与企业营销订阅，不能全部归给创意免费用户；集团增量是检验总目标的门槛，不能替代这批用户的转化率。

倒推下一季需要跨过的增量门槛

公司最新全年目标，是期末ARR比256.6亿美元的年初基数增长10.2%。因此年末目标约为256.6×1.102＝282.77亿美元，减去第三季度的275亿，下一季需要净增约7.77亿美元，是本季4亿的约1.94倍。四季度可能受企业签约季节性推动，不能据此断言目标会落空；但这个门槛已经摆在那里。**Adobe需要证明的，不是更多人愿意免费试用，而是新增订阅能从约4亿美元回升到足以兑现全年目标的水平。**以上是按公司披露的四舍五入数值推算，结果也是近似值。全年ARR目标

免费入口的回报和竞争

免费为什么仍可能是一笔好生意？Adobe过去卖的是专业工具的使用权，如今更多用户希望先把一张图、一份文档或一段视频做完，再决定是否购买长期订阅。免费入口能先获得这种任务需求，再通过高级功能、生成额度、团队协作和企业方案收费。Canva正在争夺同一个入口：它的AI产品允许用户从一句需求生成可编辑设计，再继续完成修改与发布，抢的是用户开始工作的地方，以及随后可能发生的团队软件预算。Canva官方产品说明

拿掉免费入口，重新把访客直接送去付款，近期订阅可能改善，也可能把不愿立即付费的人送给Canva。因此，短期净增下降并不自动等于战略失败。反过来，免费用户增长也不自动等于战略成功：推理、存储和服务有成本，原本会付费的用户还可能停留在免费层。Adobe没有公开这批新增用户的转付费率、留存期限及服务成本，现有资料算不出他们的获客回报。已有工具、文件和企业工作流能帮助它转化客户；若用户只需要一次性结果，且能在其他平台完成，这项优势就会减弱。

市场定价与下一次复查

市场也没有按“十亿用户即将大规模付费”来给价。截至美东时间10月2日收盘，Adobe股价为237.69美元，近52周区间为190.12—363.70美元；一年前同日为351.48美元，下降约32%。

市盈率是股价除以每股收益；按美国会计准则的过去十二个月稀释每股收益计算，该倍数从约21.9倍降至13.3倍。稀释口径将潜在股权稀释计入股数，这里也没有使用剔除股权报酬等费用的调整后利润。较低倍数与“存量仍赚钱，但未来增长更难”的担忧相容，却不能唯一反推出市场认定了哪种结局。当前行情、一年前估值

看免费扩张的订阅生意，应把用户入口、付费存量和新增合同分别追踪；过去合同还能支撑收入时，新需求变弱不会立即出现在损益表里。下一次复查定在2026年12月31日：核对已经公布的年报，2026财年末ARR是否达到约282.8亿美元、净增是否接近7.8亿，并查看2027财年指引。即使集团目标兑现，也要继续寻找免费用户转付费和并购贡献的拆分；否则只能确认整体订阅回升，还不能确认免费策略已经赚回它让出的近期增长。

资料与来源

1. 第三季度电话会

2. 六月电话会

3. 路透社当日报道

4. 路透社九月报道

5. 四季报

6. 一季报

7. 二季报

8. 三季报

9. ARR口径与并购披露

10. Canva官方产品说明

11. 当前行情

12. 一年前估值

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导读：国内依靠合作伙伴开店，海外却越来越多承担租金、人工和库存。把新增毛利与新增销售费用配对，检验品牌体验的投入是否带来足够的老店增长。

原稿写作日期未记录；以下日期为网站整理日期。

名创优品刚交出半年报。2026年上半年收入115亿元，同比增长22.4%。单看营收，没什么可挑的。但营业利润只增长6.1%，如果把汇率影响剔掉，调整后净利润甚至同比下降1.7%。钱没有少赚，只是增长突然变贵了。截至6月底，名创在中国大陆有4665家门店，其中直营店只有15家；海外3644家门店，直营店已经做到795家。一年前，这个数字还是579家。

海外直营占比，一年从17.5%左右升到了21.8%。国内还在坚持那套很轻的打法，出了国，名创却越来越愿意自己交房租、招店员、压库存。

两种门店模式承担不同风险

那套曾经很好用的生意名创以前的扩张模型其实很漂亮。总部做选品、品牌、供应链和门店运营体系，合作伙伴拿钱把店开出来。店铺租金涨了、选址错了、员工不好管，很多前端风险不需要全部压在上市公司自己身上。这也是为什么国内四千多家店，名创自己只经营十几家。一家零售公司如果既能铺很多店，又不用为每家店准备几十上百万资本，扩张速度和资本回报通常都会舒服不少。

海外早期也大量依靠经销商。问题是，轻也有轻的代价。货卖给经销商以后，名创当然省心，但终端怎么陈列、门店开在哪里、消费者最后付了多少钱，控制力都要弱一层。零售环节赚到的钱，也不可能全部留在自己手里。名创越往全球走，反而越愿意自己开店。纽约时代广场、巴黎香榭丽舍、伦敦牛津街，包括后来一批MINISO LAND和大店，都不是那种“找个铺面把货摆进去”的小杂货店。巴黎旗舰店超过800平方米，品牌自己也在反复强调所谓“Super Store”策略。

以前需要的是更多销售网点。现在还想让这些店承担品牌展示、IP体验，甚至成为当地消费者认识名创的第一站。店的角色变了，账自然也跟着变。

新增毛利与新增费用

半年新增的毛利，差不多被新增销售费用吃掉了把两组数字放在一起，会更直观。名创今年上半年毛利润50.94亿元，比去年多了9.37亿元。同期销售及分销费用从约21.81亿元增加到30.45亿元，多花了8.64亿元。粗算下来，新增销售费用相当于新增毛利润的92%左右。这当然不能理解成“新增生意只剩8%利润”。销售费用里混着直营店租金、折旧、人工、广告、IP授权等很多项目，口径不是单店模型。

但这个算法很适合判断一家公司目前的增长贵不贵。名创自己拆得更细：销售费用率同比上升2.7个百分点，其中约1个百分点来自直营店租金和折旧，0.5个百分点来自广告推广，0.5个百分点来自IP授权，另外还有海外人员成本上升。几乎都指向同一件事——公司正在把更多钱投到消费者这一端。不是单纯把货卖出去，而是希望自己控制门店、控制体验，再慢慢控制IP。

这条路想象空间比做一个供应链型零售商大。也明显难得多。

海外老店是否也在变强

有个数据让我暂时不会替这轮投入叫好上半年名创海外收入增长14.9%。但同期海外同店GMV是低个位数下滑。两句话放一起，味道就变了。海外收入还在长，但已有门店并没有普遍卖得更好。新增门店、直营比例上升以及不同经营模式，都在贡献增长。现在还不能据此说海外大店策略出了问题。新店要爬坡，直营店和经销模式的收入确认方式也不完全一样。何况半年数据太短，我拿不准这到底是过渡期，还是一个需要持续投入才能维持的结构。

但以后再看名创海外增长，我不会只看“收入增长多少”。我会补一句：不开新店的话呢？这是分析所有连锁公司都很好用的问题。有些企业的增长来自同一家店卖得越来越多；另一些企业必须不断投入资本，才能维持收入曲线。财报上都叫增长，生意质量差得挺远。

为什么仍愿意增加控制

名创为什么还是愿意这么干因为它现在想挣的钱，也和以前不太一样了。今年名创开始频繁谈自有IP。YOYO推出一年后，2026年6月和7月单月销售额都超过1亿元；TOP TOY上半年收入也增长32.7%。叶国富现在反复提的是“IP + 大店”。这其实是在补名创以前最薄的一层。一个零售商很会找货、很会压采购成本，当然可以赚钱。但只要消费者觉得淘宝上有差不多的东西，价格就始终会被比较。

IP提供的是另一种可能。同样一只毛绒玩具，挂上消费者愿意为之付钱的角色以后，价格开始不完全由布料和填充棉决定。不过，我也不太愿意现在就把“IP能力”写成名创已经建立好的长期优势。大部分合作IP还是别人家的，要付授权费。YOYO刚跑出来一年，能不能持续，还得看后面的产品生命力。这一段目前只能算正在做。

不是已经做成。如果完全拿掉IP和海外直营，让名创回到“供应链 + 合作伙伴开店”的旧模式，它大概率还是一门不错的生意，而且利润表可能更轻松。但它的上限也会更像一个优秀的全球零售渠道，而不是一个能够自己创造高溢价内容资产的消费品牌。名创现在花掉的这些钱，买的就是这两种公司之间的距离。

投入回报要等哪些证据

这笔钱花得值不值，可能还得再等一阵至少现金流暂时没出问题。上半年经营现金流14.75亿元，同比增长45.5%；资本开支7.25亿元之后，自由现金流还有7.51亿元。所以眼下并不是“直营把公司拖垮了”这种故事。更准确一点，是原来很高效的轻资产机器，旁边正在加装一套更贵的系统。这套系统能不能挣钱，现在还没有完全跑出来。

接下来我会看海外同店销售能不能转正。如果老店开始增长，销售费用率又慢慢往下走，那今天增加的租金、人员和IP投入，很可能是在为未来铺路。如果海外收入一直要靠多开直营店才能维持，费用率又降不下来，这笔账就要重新算。门店总数反而没那么重要。这份财报给我留下三个以后看零售公司的习惯。看扩店，先查谁出的开店资本。

看增长，顺手算一下新增毛利润和新增费用的关系。看到毛利率漂亮，也别急着高兴。名创二季度毛利率升到45.3%，其中约1.2个百分点来自关税退款；数字为什么变好，往往比数字本身更有用。最后留一个我自己也还没有答案的问题：如果一家公司原本拥有很高的资本效率，为了获得品牌控制权和更高的利润空间，主动把模式做重——做到什么程度，才算值得？

名创接下来几年，大概就在替这个问题交答卷。

资料与来源

1. MINISO InvestorRoom: MINISO Group Announces 2026 June Quarter and Interim Unaudited Financial Results - Aug 28, 2026

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：饺子卖给消费者，馅料与面皮却持续卖给加盟商。先拆开两层客户、利润与风险，再看供应链规模怎样影响单店经营，才能判断加盟网络是否健康。

原稿写作日期未记录；以下日期为网站整理日期。

如果只看表面，袁记云饺是一门非常容易理解的生意。消费者花二三十块钱，买一份饺子或云吞；门店负责现包现煮；总部靠加盟把店开到全国。似乎没什么复杂的。但如果我们把视角从“消费者在买什么”切换成“整条产业链里谁在赚钱”，袁记就会突然变得有意思。截至2026年5月底，袁记体系共有4773家门店，其中4750家是加盟店，直营店只有23家。换句话说，99.5%的终端门店并不是总部自己投资开的。

但与此同时，2026年前5个月，袁记食品实现约13.06亿元收入、3.71亿元毛利和1.57亿元净利润。1于是问题来了：一个几乎不自己开店的总部，为什么可以持续分享几千家餐厅创造出来的价值？理解这个问题，比记住“袁记有多少家门店”重要得多。因为它背后对应的是一类非常经典的商业模式：把资本密集、经营琐碎、风险高的环节交给合作伙伴，自己控制其中最稳定、最容易规模化的利润池。

这篇文章，我们就从这里开始。

先拆开两层客户

这是我认为非常重要的一种商业思维。很多人研究公司时，第一个问题是：“它卖什么产品？”但更有价值的问题其实是：“公司的直接客户到底是谁？”袁记云饺门店面对的是消费者。但袁记食品集团总部的大客户，在很大程度上却是加盟商。招股材料直接写得很清楚：公司的业务核心，是加盟模式和标准化供应链。总部生产馅料、面皮及其他食品，再销售给加盟店；加盟商负责门店的前端运营和销售。1

这意味着我们应该把袁记拆成两门生意：第一层，是消费者看见的饺子生意。消费者 → 门店 → 饺子、云吞、面条。第二层，是消费者看不见的供应链生意。加盟商 → 袁记总部 → 馅料、面皮、调味品、包装、品牌和管理服务。第二层，才是理解袁记的关键。

持续供货比一次性加盟费重要

来看一组非常有意思的数据。2026年前5个月，袁记向加盟体系提供的核心产品中：

因为它告诉我们：加盟服务确实很赚钱，但体量并没有那么大。真正贡献大量毛利的，是馅料。2026年前5个月，仅馅料就创造约2.32亿元毛利，占袁记云饺业务毛利的大约三分之二。这意味着袁记真正需要的不是：“不断骗人来交加盟费。”这种模式很难长期持续。袁记更理想的状态其实是：加盟商先把店开起来，然后每天持续卖饺子。

因为只要店持续营业，就会不断消耗：馅料、面皮、调味料、包装材料……总部因此拥有了一个非常漂亮的收入结构：一次开店，长期供货。这和很多优秀加盟体系的底层逻辑是一致的。所以以后分析加盟品牌，可以多问一个问题：总部赚的是“一次性加盟收入”，还是“加盟商长期经营产生的经常性收入”？这两个模式的质量完全不同。

前者最大的动力可能是“不停招加盟商”。后者最大的动力则是：让加盟商活得足够久。

总部扩张与单店经营的张力

这里出现了袁记商业模式中的第一组利益关系。消费者希望：便宜、好吃、方便。加盟商希望：门店赚钱。袁记总部希望：加盟商持续进货。这三者并不是天然一致的。比如总部增加门店数量，从4000家扩到5000家，总体采购量可能增加。对总部而言，这当然是好事。但如果新开的那家店恰好就在一个老加盟商旁边呢？对于老加盟商来说，很可能意味着：

同一个商圈的订单被分走。于是加盟连锁里有一个非常重要的矛盾：总部追求网络规模，而加盟商追求单店收益。真正优秀的加盟体系，必须长期平衡这两件事。我们于是应该看看袁记的单店表现。2023年，袁记每家门店日均GMV约为5394元。2024年下降到5011元。2025年进一步下降到4688元。2026年前5个月则为4627元，相比2025年同期的4126元出现改善。与此同时，平均每单GMV从2023年的26.1元下降到2026年前5个月的22.7元。1

这里不能简单得出“袁记不行了”。因为开店结构、促销、线上订单占比、城市层级变化等都会影响数字。但是，对于商业分析来说，这至少告诉我们：未来判断袁记不能只看门店数量。5000家门店，不一定比4500家更健康。真正值得长期追踪的，是：单店销售额、加盟商存活率、老加盟商复投率。为什么？因为这是用真金白银投票。

2026年5月底，袁记共有2304名加盟商，其中751名拥有两家或以上门店，占比约32.6%；平均每名加盟商拥有2.1家店。2这个指标不能证明“加盟袁记一定赚钱”。但它比很多宣传材料里的“加盟商满意度”有意义得多。因为一个经营者如果第一家门店长期亏钱，再主动拿几十万元开第二家的概率通常不会很高。反过来，这也是以后研究任何加盟公司的一个方法：

不要只看新增加盟商数量，要看加盟商的重复投资率。它类似于SaaS公司的续费率、电商的复购率。本质上都是在回答：已经真正体验过这个产品的人，还愿不愿意再次付钱？袁记的“客户”既有消费者，也有加盟商。那么加盟商开第二家店，其实可以理解成一种非常昂贵的“复购”。

资本和风险交给了谁

这就是商业模式分析里的第二个重要方法：不只看谁赚钱，还要看谁承担资本和风险。假设袁记自己开4750家店。总部需要承担什么？租金。装修。押金。店员招聘。工资。选址错误。经营亏损。店铺倒闭。所有这些风险，都需要总部自己承担。而加盟以后，这些大量的前端经营风险被分散给了2300多名加盟商。招股材料明确指出，加盟商承担门店日常运营及其运营成本和负债。袁记总部则重点负责品牌、产品、供应链和网络建设。2

这句话翻译成商业语言，就是：总部把最难规模化的部分外包，把最容易规模化的部分留在自己手里。门店运营有什么特点？高度本地化。每个城市租金不同。每个商圈客流不同。每个员工管理方式不同。每家店老板都要处理各种琐事。这些事情很难产生巨大规模效应。但工厂生产馅料呢？一条生产线给10家店做馅，和给1000家店做馅，经济性完全不同。

采购呢？采购100吨猪肉和采购1万吨猪肉，议价能力不同。仓储呢？一个仓库覆盖50家门店和覆盖500家门店，配送密度不同。于是袁记进行了一个非常经典的商业重构：加盟商负责“经营”。总部负责“工业化”。从这个角度看，袁记首先是一家餐饮公司，其次也越来越像一家食品制造+供应链公司。

平台分走的利润

这是我认为分析袁记时特别容易被忽略的一点。2023年，袁记线上GMV约17.47亿元。2024年约25.39亿元。2025年达到34.51亿元。到2026年前5个月，线上GMV约15.42亿元，占全部门店GMV约 52.3%。2也就是说：袁记现在已经有超过一半的门店交易额发生在线上。这会改变整个商业模型。

过去一份饺子的价值链可能是：

消费者 → 加盟商 → 袁记总部 → 食材供应商

现在多了一个极其强势的角色：

消费者 → 平台 → 加盟商 → 袁记总部 → 供应商

招股材料显示，平台按GMV比例收取技术服务费，促销补贴、折扣以及联合营销成本也需要根据活动规则承担；袁记总部同时还会针对线上订单向加盟商收取线上平台管理费。2于是产生一个很重要的问题：当外卖越来越重要时，一碗饺子的利润到底够多少参与者分？消费者要求低价格。平台要佣金和流量价值。加盟商要支付房租、人工和运营成本。

总部要赚供应链利润。上游供应商也要赚钱。这实际上是一场利润分配游戏。因此袁记未来最大的经营能力之一，不一定只是继续开店。而可能是：在越来越高的线上渗透率下，仍然保持加盟商单位经济模型成立。这是未来特别值得观察的变量。

网络密度是否变成成本优势

很多商业分析最喜欢的一句话就是：“它的护城河是品牌。”但我认为这句话放在袁记身上并不够准确。因为消费者今天想吃饺子，可以选择袁记，也可以选择其他饺子店、馄饨店，甚至点米粉、麻辣烫、盖饭。消费者切换成本非常低。所以袁记并不存在非常强的消费者锁定。它真正更值得重视的，是另一种东西：网络密度带来的供应链效率。

门店越多：采购规模越大；工厂产能更容易摊薄；仓储网络更有利用率；配送线路更密集；产品研发可以覆盖更多销量；品牌曝光也随之增加。然后更高的供应链效率又帮助加盟体系扩张。这是一种典型的规模经济。但这里要区分一个概念：规模不是护城河，规模带来的结构性成本优势才可能是护城河。如果一家企业拥有5000家店，却没有更低成本、更快物流、更高采购议价权，那么“5000家”本身只是一串数字。

所以判断袁记的护城河是否继续增强，不能只数店。更应该看：工厂利用率、仓库配送半径、单位物流成本、采购成本、门店密度和加盟商盈利能力。

回到单店和加盟商的检验

门店数反而不是第一位。判断门店扩张有没有稀释单店效率。尤其关注“经营亏损导致的关店”，而不仅是正常租约到期。这是加盟商是否愿意重复下注的重要信号。线上占比已经超过一半，平台费用将越来越影响门店模型。2判断它到底能不能突破“门店天花板”，进入家庭食品消费场景。如果这五个数字都健康，那么新增500家店具有意义。

如果前四个数字持续恶化，即使门店突破6000家，也未必是一件值得庆祝的事情。

资料与来源

1. 港交所资讯

2. 港交所资讯

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：历史利润、剔除退税后的利润，以及新年度指引，会给出三种不同的估值。这篇先拆分母，再检验渠道恢复、减供与降本怎样影响未来盈利。

原稿写于 2026-10-03，保留当时的时间背景。

Nike在美东时间2026年10月2日收盘报33.87美元，过去52周股价区间为31.97—76.97美元。与一年前同日的74.57美元相比，股价下跌约55%；按过去十二个月每股利润计算的市盈率，也从约38.2倍降到16.2倍。市盈率是股价除以每股利润，倍数下降，通常意味着买同一份盈利付的钱少了。但Nike现在的难点是：那份盈利还能不能重复？最新行情、历史估值

这次的新信息，是10月1日公布的全年盈利指引与Pace重组方案。Elliott Hill从2024年接任后就一直修复批发关系、重新聚焦运动产品，不能把这些旧动作当成本周的新发现。此次公司预计全年收入出现高个位数下降，而路透社引用的分析师预期仅为下降约2%；消息公布后，股价一度在盘后跌8.5%。市场受到冲击的，是恢复所需时间再次变长。路透社报道

一次性退税与下一年度盈利

先拆开估值的分母。行情网站给出的过去十二个月稀释每股收益为2.09美元；“稀释”表示把可能转成普通股的证券影响计入股数。可是，Nike上一财季确认的预计关税退款，让当季每股收益增加了0.52美元。这笔收益来自退还此前缴纳的关税，不能因为以后继续卖鞋，就假定它年年发生。仅剔除这一项，近似计算便是33.87÷（2.09－0.52）≈21.6倍。这还不是完整的正常化盈利估值，只是移除一个明确的一次性项目。Nike全年财报

再把分母移到公司预计的2027财年，也就是截至2027年5月的年度。调整后稀释每股收益指引为1.15—1.35美元，已经排除了Pace相关的约0.15美元重组费用。以中点1.25美元计算，33.87÷1.25≈27.1倍；采用区间两端，约为25.1—29.5倍。它与16.2倍的差别同时包含一次性收益和经营变化，不能全归因于退税。如果全年指引兑现，当前股价对应的是约27倍调整后年度利润；“16倍”描述的历史利润，并不是公司预计本财年会赚到的利润。最新财报与指引

批发和直营，能否接住需求

经营趋势也没有给“利润即将反弹”提供足够支持。从2026财年第二季度到2027财年第一季度，四个季度集团收入的名义同比变化依次为增长1%、持平、下降1%、下降4%，方向逐步恶化。这里的财季分别截至2025年11月、2026年2月、5月、8月；名义增速包含汇率影响。

若检验渠道修复，则统一用剔除汇率变动的恒定汇率口径：Nike品牌批发收入依次增长8%、增长1%、增长1%、下降1%；直营收入依次下降9%、7%、9%、9%。批发增速减慢后转负，直营降幅短暂收窄后又扩大。第二季度财报、第三季度财报、第四季度财报、最新季度财报

直营把零售环节留在公司内部，能获得更高的销售价格，也必须承担门店、获客、履约和库存成本；批发把部分零售收入与风险交给经销商。因此，直营占比下降并不自动意味着生意变差，关键是交出去的零售利润，是否换来了更低成本和更稳定的需求。眼下批发没有持续接住直营下降。最新季度毛利率——收入扣除销售成本后剩余的比例——升至42.8%，同比增加0.6个百分点，主要来自仓储和物流成本减少。成本改善有效，但不能据此认定消费者更愿意按原价买鞋。最新季度财报

减供是主动修复，还是终端卖不动

同样一笔收入下降，背后可能是两种相反的生意。管理层以恒定汇率口径披露，Dunk当季收入按计划减少近50%，对Sportswear造成约2亿美元拖累；主动减少过量供应，可能为未来售价与品牌吸引力让路。但电话会紧接着承认，一些销量较大的老款，终端售出低于预期，已经影响未来订单。前者是公司少卖给渠道，后者是渠道卖不动给顾客。不能把第二种情况也全部记入“主动修复”的功劳簿。管理层电话会

做一个反事实：假如Nike明天就把组织成本削下来，但顾客对新产品的兴趣没有恢复，经营利润仍可能被收入下降和降价侵蚀。减少供货只有在消费者依然想买时，才可能恢复稀缺性；否则只是把较小的需求配上较小的供应。竞争也在增加恢复的难度。On在9月18日宣布与姆巴佩合作进入足球领域，争夺的是运动员背书、球迷注意力与未来产品的购买入口；这一合作尚不能证明它已经拿到多少足球销售份额。Nike省下后台费用，并不会自动买回这些资源。On官方公告

累计节省不是每年新增利润

Pace里最容易被读错的，是“25亿美元节省”。公司原文限定为截至2031财年的累计金额，而且尚未扣除预计10亿美元税前实施费用，也未扣除未来再投资。只做最简单的减法，25亿减10亿剩15亿美元，仍是跨年度、税前、再投资前的粗算，不是每年增加15亿美元净利润；2026财年已确认的约3亿美元遣散费用还在上述实施费用之外。拿累计节省去套年度利润的估值倍数，会把几年省下的钱反复计算。Pace披露

再投资可能比把节省全部留作当期利润更有价值。但需要知道哪些费用永久消失、哪些只是换个科目继续花，以及收入缩小会吃掉多少节省。现有披露算不出逐年净收益，更算不出股东最终多拿到多少现金；因此，降本能够改善利润，还不能写成利润回升已经锁定。

转型的反驳与下一次检验

最强的反驳是：低谷利润本来就不适合给转型公司定价。Nike的专业运动产品业务在最新季度仍实现高个位数增长，部分减供也确有主动修复的成分；若新品接力成功，当前指引可能低于几年后的盈利水平。管理层电话会 这个反驳成立，所以27倍不能单独证明股价贵，更不能推出还要跌多少。股价和历史估值相比一年前已经大幅下降，市场也没有忽略困难。争议落在：未来恢复的利润，是否足够补偿等待时间和执行风险。

判断这类公司，可以先写两份盈利：无需业务好转也能得到的，以及必须靠业务好转才能得到的。退税、重组净节省和新品增长分别放回对应年份，再问价格需要哪份盈利成立；所谓便宜，才有可检验的条件。下一次复查定在2026年12月31日，届时核对已公开的最新财报及11月投资者日资料：恒定汇率批发增速是否止跌、直营降幅是否收窄、终端折扣是否减少，以及Pace有没有披露逐年费用和再投资安排。若只有成本下降而渠道与终端需求继续恶化，就应下调“盈利低谷很快过去”的判断；若资料尚未披露，就保留结论。

资料与来源

1. 最新行情

2. 历史估值

3. 路透社报道

4. Nike全年财报

5. 最新财报与指引

6. 第二季度财报

7. 第三季度财报

8. 管理层电话会

9. On官方公告

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：涨价、会员增长与升级，是会费增长的三种来源。把返利成本与留存统计窗口一起放进判断，才知道稳定的生意需要怎样的增长来支撑价格。

原稿写于 2026-10-03，保留当时的时间背景。

涨价的帮助正在结束

Costco在9月24日公布的2026财年第四季度财报里，交出了一份容易让人放心的成绩单：销售继续增长，续费率回升，利润超过市场预期。但如果要判断这门生意接下来能赚多少钱，应该先把会费涨价带来的增长拿掉。**我的判断是：如果没有新一轮涨价、付费会员增速仍停留在目前水平，未来两个季度，剔除汇率影响后的会费收入增速更可能低于两位数。**这不会自动推导出利润停滞，却会改变我们对增长来源的判断。路透社报道

涨价早已是公开信息。Costco在2024年7月10日宣布提高美国、加拿大的会费，当年9月生效，消息公布后股价一度在盘后上涨约2.6%。今天的新变化是，这笔涨价对同比增长的帮助已经走到尾声。会费收入按一年服务期逐步确认，收到现金与计入当期收入有时间差；因此，一次涨价会在后续多个季度继续影响报表。管理层在最新电话会上明确表示，第四季度是最后一个仍享有这次涨价同比帮助的季度。当时报道、会费确认口径、最新电话会

商品卖得稳，会员增长却在减速

过去四个季度，Costco会费收入的名义同比增速依次为14.0%、13.6%、10.7%、7.3%，持续减速。第四季度有16周，前三季各12周，所以不能拿会费收入绝对额直接比较，只能比较各季与上年同期的增速。期末付费会员数的同比增速也从5.2%降至4.8%、4.1%、3.8%。这里数的是付费会籍，并非所有持卡人；公司还把到期未续费、但到期不足一年的少量会籍计入，因此这个数字也不等于当天活跃的付费客户。第一季披露、第二季披露、第三季披露、第四季披露；会员数定义

与此同时，调整后同店销售增速依次为6.4%、6.7%、6.6%、6.7%，保持稳定。这个指标比较经营超过一年的门店及电商业务，并剔除汽油价格、汇率变化，但仍含其他商品价格变化，不能当成销量增速。现有网络里的消费仍然稳健，扩大会员池的速度却在下降。我们需要解释的是，未来多出来的会费由谁贡献，而不是只看销售总额还在增长。同店销售口径

升级会员，多收的钱有代价

Costco仍有一条增长路径：让普通会员升级为Executive会员。第四季度这类会员同比增长9.4%，快于全部付费会员。但美国会员升级每年需额外支付65美元，合格消费可获得2%返利。只考虑返利、不计其他权益，消费者一年合格消费达到65÷2%=3250美元，就能抵消升级差价。汽油等消费不在返利范围内，这笔账不能用全篮子消费来算。会员权益与费用、最新会员增长

对原本就会花到这个金额的顾客，升级容易成立；对Costco，额外会费却不能直接算作额外利润。2025年年报披露，Executive返利在会计上冲减商品销售收入，全年净冲减约30.07亿美元。收入表中的会费增长，与商品端承担的返利成本分列两处。升级若带来更多消费、更高留存，交换可以划算；若只是让已有高消费客户获得返利，公司会多收会费，也会多付成本。公司没有披露足够的客户分组数据，无法据此证明升级本身提高了客户价值。年报收入确认附注

会费重要，商品端也在赚钱

2026财年会费收入为59.07亿美元，营业利润为116.85亿美元。营业利润是扣除商品成本、销售及管理费用后，尚未扣利息和所得税的利润。两者相除约50.6%，但这不是“会费贡献了多少利润”的分部核算：会员服务、门店和营销共用成本，公司没有把它们完整拆开。把收入直接除以利润，最容易得到一个醒目却过度简化的故事。全年损益表

做一个明确假设的反事实：商品销售、返利及全部经营成本都不变，仅删除会费收入，营业利润还剩57.78亿美元，相当于商品及其他销售净额的约1.94%。这项静态残差包含加油、药房、电商等业务，不能当成独立商品部门利润，也无法模拟取消会员制后的客流。它至少纠正了“卖货完全不赚钱”的误读。Costco的优势，是商品端可以留下较薄利润，会员继续付费；它的脆弱点，是任何持续增加的履约、人工或返利负担，都可能吃掉这层余量。

续费率没有那么及时

第四季度美国、加拿大续费率回升至92.3%，全球为89.8%，两项均比上一季上升0.1个百分点。回升是好信号，但2025年年报对统计方法的说明更能约束判断：续费率采用报告日前七至十八个月的历史窗口，最近六个月到期的会籍不进入计算，无论这些会员是否已经续费。公司给晚续费者留了观察时间，这使指标稳定，也使它反映近期变化的速度变慢。最新续费数据、续费率统计方法

因此，不能仅凭这次回升，就认定最近一批线上获客已经解决留存问题。公司披露，线上渠道、包括促销获得的会员，平均续费率略低。对任何会员生意，这都是一个可迁移的检查方法：先问留存指标观察的是哪批客户，再问新客增长需要花多少钱。若促销今天拉来客户、流失半年后才进入统计，增长与续费率可以同时好看，经济结果却尚未得到验证。线上会员续费说明

市场已经降价，仍需要增长兑现

截至美国东部时间2026年10月2日12:41，Costco股价约913.85美元，近52周区间为844.06至1096.50美元。市盈率在这里统一用股价除以过去十二个月、按美国会计准则计算的摊薄每股收益：913.85÷20.76，约44.0倍。一年前，2025年10月2日股价为916.77美元，以当时18.21美元的年度每股收益计算，约50.3倍。每股收益增长约14%，股价几乎没动，估值下降已经吸收了部分业绩增长，不能再把市场当成毫无察觉的角色。最新行情、去年同期股价记录

看多者有充分理由反驳：低流失的收入应当获得较高估值，商品效率也能支撑利润，不必要求会费永远增长两位数。Costco计划下一财年净增28家仓库，从939家增加至967家；新市场也可能比成熟市场带来更多新会员。最新季度剔除关税退款的一次性净收益后，每股收益仍增长12.4%。这些事实都支持利润继续增长。我的判断会在新店明显加快会员增长，或升级持续带来足够新增消费时失效。新店计划与调整后盈利

但经营改善仍需跨过价格这道门槛。假设未来一年每股收益增长12%，市盈率却从约44倍降至38倍，股价变化约为1.12×38÷44－1，即下跌3.3%，未计股息；38倍只是情景假设，不是合理价格结论。公司提供了稳定销售和更高盈利，市场也已经下调了倍数，尚待兑现的是：失去涨价帮助后，增长能否继续支撑剩余溢价。

2026年12月18日回来检查下一季已披露数据；这是一项复查日期，并非公司公告的财报日。重点看剔除汇率后的会费增速是否重回两位数、付费会员增速是否止跌，以及返利增长有没有被新增消费覆盖。最后一项如果仍拿不到，就继续保留判断，不能用会员升级人数替它作答。

资料与来源

1. 路透社报道

2. 当时报道

3. 会费确认口径

4. 最新电话会

5. 第一季披露

6. 第二季披露

7. 第三季披露

8. 第四季披露

9. 会员数定义

10. 会员权益与费用

11. 全年损益表

12. 最新行情

13. 去年同期股价记录

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导读：同一个柜网模型，在波兰与英国的经济结果可以相差很远。观察成熟节点的密度和利用率，比只数设备，更能看清资本是否开始产生回报。

原稿写于 2026-09-23，保留当时的时间背景。

9月18日，InPost宣布，股东已经向由 FedEx、Advent、创始人Rafał Brzoska旗下A&R和PPF组成的财团提交了89.81%的股份，超过交易要求的80%门槛。报价15.60欧元/股，对应InPost约78亿欧元股权价值。交易完成后，FedEx和Advent各持37%，A&R持16%，PPF持10%，InPost将退市。1

这笔收购2月就宣布了，所以现在不能再写“FedEx为什么突然看上InPost”。新的信息是：89.81%的股份已经接受报价，市场关于“这个价格能不能把公司买下来”的争论基本结束。接下来更值得研究的是另一件事——FedEx为什么愿意成为一家欧洲快递柜公司的大股东，而不是自己铺柜子？

我的判断是：快递柜不是简单的“无人驿站”，它是一门密度生意。柜子本身很容易买，最难复制的是足够密的点位、足够多的包裹和用户习惯同时出现。InPost现在最值钱的资产不是6万多台机器，而是它已经跨过了这个循环的启动阶段。但这门生意也有一个很不舒服的地方：密度越往外扩，越烧钱。

InPost过去四个季度恰好把这个矛盾展示得很完整。2025年三季度，它处理3.52亿件包裹，同比增长34%，收入增长49%，调整后EBITDA增长24%；四季度包裹量达到4.18亿件，同比增长30%，收入增长33%，但调整后EBITDA反而下降约4%。进入2026年，一季度包裹量又增长32%、收入增长31%，调整后EBITDA下降4%；二季度增速开始回落，包裹量增长16%、收入增长18.2%，调整后EBITDA恢复4.4%的增长。

这里的调整后EBITDA，是剔除部分公司认定的非经常或特殊项目后的经营利润指标，不等于净利润，也不等于自由现金流。2

包裹增长之外，还有资本开支

如果只看包裹量，InPost像一家高速成长公司。如果看利润率，故事就没那么舒服了。调整后EBITDA率从2025年三季度28.0%，降到四季度约25%，2026年一季度23.4%，二季度25.0%。同期网络仍在疯狂扩张：截至今年6月底，InPost已经拥有68,925台自动快递柜，同比增加29%；仅二季度就新装了4200多台。3

所以先别急着赞美“规模效应”。这门生意至少存在两种完全不同的规模。一种是成熟区域的规模。波兰就是最好的样本：2026年一季度，InPost在波兰处理1.881亿件包裹，调整后EBITDA达到8.494亿兹罗提，利润率47.1%。它在那里有28,965台快递柜，90%的城市人口步行7分钟内可以找到InPost柜；更夸张的是，InPost App拥有1700万用户，约90%的包裹量由App用户产生。4

同一模式，不同地区的利润

另一种是扩张区域的规模。英国就是反面。InPost通过收购Yodel迅速获得了上门配送能力，2026年一季度英国和爱尔兰包裹量同比暴增220%，收入增长121%，结果调整后EBITDA是负4890万兹罗提；到了二季度，包裹量仍增长16%，但调整后EBITDA只有2910万兹罗提，利润率2.8%。相比之下，同期波兰利润率45.3%。4

同一家公司的两个市场，一个45%，一个不到3%。这就把快递柜经济学最容易被忽略的一点暴露出来了：“多装柜子”不会自动带来规模经济，只有单个区域的包裹密度超过某个临界点之后，柜子才会从成本变成效率工具。可以算一笔很简单的账。

传统上门配送，司机每送一个包裹都要完成一次“最后100米”：停车、找门牌、按门铃、等待，碰上没人还可能二次配送。快递柜把几十个家庭的最后100米合并到了一个节点。假设一辆车一次给某个柜机放入50件包裹，它完成的是一次停车、一次卸货，却替代了几十次住宅停靠。但这个优势有前提。如果柜子一天只有几件包裹，司机照样要开过去，设备照样要折旧，场地、电力、维修、软件都要付钱。此时快递柜甚至可能比上门更贵。

复制机器容易，复制密度更难

所以判断任何类似生意时，我会先看“设备数量”，但不会停在那里。我更想知道单柜日均件量、覆盖人口密度、用户步行距离、每件履约成本，以及成熟柜机需要多久回本。遗憾的是，InPost并没有按市场持续披露足够完整的单柜单位经济数据，因此没法从公开材料精确算出英国一台柜机什么时候跨过盈亏平衡点。这也是目前无法把波兰47%的利润率直接外推到英国的原因。

反过来看，为什么FedEx不自己干？FedEx当然买得起柜子。InPost一台柜子的硬件也不是什么不可复制的黑科技。问题是，假设FedEx今天在法国、英国、西班牙同时铺两万台柜子，第一天它得到的是两万台资产，而不是两万个高频节点。它还需要找到点位，与房东、超市、加油站和地方机构签约；需要让电商商家接入；需要让消费者形成“结账时选择FedEx柜”的习惯；需要有足够的包裹把每个柜填起来；还需要配送网络围绕这些节点重新设计。

其中任何一项单独看都不神秘，组合起来却需要很多年。InPost已经在欧洲九个国家做到了这一步。截至今年6月底，它有98,206个out-of-home节点，其中68,925个是自动柜；欧元区快递柜达到23,385台，同比增长52%。欧元区二季度包裹量增长30%，其中快递柜包裹增长45%，out-of-home配送占比从一年前的40%提高到47%。5

FedEx买的其实是一段时间。这也解释了一个看似奇怪的安排：收购以后，InPost并不会直接变成“FedEx欧洲快递柜部门”。双方仍保持独立运营，InPost保留品牌、管理层和波兰总部，创始人继续掌舵；双方另外签商业合作协议。6如果FedEx只是缺6万台柜子，完全没必要这样设计。

专属网络何时失去稀缺性

它缺的是一个已经能让其他物流公司、电商平台和消费者使用的中立网络。把InPost迅速改造成FedEx专属渠道，反而可能破坏这张网络的价值。这里也藏着这笔交易最大的风险。

InPost在波兰的优势已经很强，但欧洲其他国家并不是空白地图。法国有Mondial Relay之外的成熟配送体系，英国有Royal Mail、Evri、Amazon Logistics以及零售店取件网络；DHL、DPD等玩家也都在增加out-of-home能力。大家争的不是“谁能生产柜子”，而是谁先拿到消费者每天经过的超市、便利店、地铁站、住宅区这些高频点位，以及谁能把足够多的电商包裹导进这些点位。

柜子越多，后来者越难找好位置；但如果竞争导致多个品牌在同一街区各摆一台半空的柜子，整个行业的资产利用率都会下降。InPost自己已经在为抢时间付钱。2025年资本开支18亿兹罗提，同比增长31%，集团自由现金流只剩8400万兹罗提；波兰却贡献约16亿兹罗提自由现金流，意味着成熟市场产生的现金正在被拿去补贴国际扩张。2026年一季度更明显：波兰自由现金流为正2.758亿兹罗提，国际业务为负6.375亿兹罗提，集团最终自由现金流为负4.099亿。7

这才是78亿欧元报价最值得琢磨的地方。2月宣布收购时，15.60欧元报价比此前收盘价高约17%，但仍低于InPost 2021年16欧元的IPO价格。按当时Jefferies估算，交易对应约8.2倍2026年预期EV/EBITDA，比InPost过去五年的平均估值低约40%。8

收购方与市场看的时间尺度

截至9月22日，InPost收于15.48欧元，已经几乎贴着收购价交易；过去52周区间约9.19—15.87欧元。因为收购已经锁定价格，现在76倍左右的TTM市盈率意义不大——过去一年国际扩张、折旧和收购整合压低了净利润；更适合观察的EV/EBITDA目前约11倍，而去年9月底大约8倍左右。这里的估值上升并不代表市场突然重新发现了InPost，而主要是收购报价把股权价格锚在15.60欧元附近。9

所以市场和FedEx看的时间尺度并不一样。公开市场过去几年一直在问：你在英国、法国继续烧钱铺柜，到底什么时候变成利润？FedEx可以问另一道题：如果五年以后欧洲out-of-home配送占比继续上升，现在还有没有机会重新建一张同等密度的网络？一个在季度利润率上很难看的投资，对战略买家可能仍然便宜。

但FedEx也可能买错。最强的反驳并不复杂：欧洲快递柜也许根本不会形成赢家通吃。消费者可能同时使用三四家柜机，商户也可以多平台接入；如果设备越来越标准化，超市和地产商甚至可以选择开放式柜机，让不同物流公司共享。那么InPost今天花巨资抢占的专属密度，未来可能没有想象中稀缺。这件事现在还无法判定。不过它给了一个很好用的商业判断方法：看到任何“线下网络”生意——充电桩、前置仓、快递柜、自提点、换电站——不要先数设备。

先问三个问题：每个节点每天通过多少交易？增加一个节点会提高附近旧节点的利用率，还是分走它的订单？成熟区域产生的现金，够不够养活新区域直到它跨过密度临界点？设备规模回答的是“公司铺了多少钱”。密度回答的才是“这些钱有没有开始工作”。

下一次我会在InPost公布2026年三季度数据时回来检查英国和欧元区：英国调整后EBITDA率能否从二季度2.8%继续上升，欧元区out-of-home占比能否从47%继续提高，以及国际自由现金流的缺口有没有开始收窄。如果英国的包裹量继续增长而利润率长期趴在低个位数，FedEx买到的可能是一张很大的网络；如果利润率开始随密度快速爬升，它买到的才是一张正在成熟的网络。

资料与来源

1. Reuters: FedEx, Advent-led consortium secures over 89% of InPost shares in takeover offer

2. Euronext Live: InPost Group 9M and Q3 2025 Highlights

3. FinancialFilings: Inpost S.A. - Earnings Release 2025 | FinancialFilings

4. MarketScreener: InPost S A : 1Q 2026 press release | MarketScreener

5. FinancialFilings: Inpost S.A. - Interim / Quarterly Report 2026 | FinancialFilings

6. FedEx Newsroom: InPost, Advent, FedEx, A&R and PPF announce agreement on recommended all-cash offer for all issued and outstanding InPost shares at an offer price of EUR 15.60 per share

7. Quartr: InPost (INPST) H2 2025 Summary | Quartr

8. Reuters: FedEx, Advent-led consortium to buy parcel locker firm InPost in $9.2 billion deal

9. Twelve Data: Inpost S.A. (INPST) - Historical data, historical prices (daily)

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：把鞋卖给零售商，与零售商按原价卖给顾客，不能用一个增长数字代替。沿着批发、直营与终端需求，拆开耐克修复渠道的进展和局限。

原稿写于 2026-09-22，保留当时的时间背景。

9月18日，基利安·姆巴佩结束了与 Nike 长达约20年的合作，转投瑞士品牌 On。On不只给现金，还给股权，并准备在2027年推出第一批足球鞋。耐克最近丢掉的不只有姆巴佩：亚马尔去了 Adidas，英超比赛用球合同去了 Puma。1三天后，耐克股价收在36.10美元。过去52周最高还是76.97美元，现在已经腰斩；9月21日，它正式被移出S&P 100。按过去12个月2.10美元的每股收益算，市盈率约17倍，而一年前股价还在69美元附近。2

如果只看新闻，很容易把这解释成“耐克品牌不行了”。但耐克最近一年的财报偏偏出现了另一组数据：批发业务正在恢复。2026财年第一季度，耐克批发收入同比增长7%；第二季度增长8%；第三季度增长5%；第四季度又增长4%。反过来，Nike Direct——也就是耐克自己的网站、App和直营门店——四个季度分别下降4%、8%、4%和7%。3

这组数据很适合训练一个判断：渠道恢复和品牌恢复不是一回事。耐克已经证明自己能重新把货送进零售商，但还没有证明消费者会重新主动把货从货架上拿走。这两件事之间，可能隔着耐克整个转型最难的一段路。

一笔直营账，如何变成渠道战略

耐克过去的问题，很多人已经知道：前任CEO John Donahoe时代大力推动DTC，把消费者往Nike App、官网和直营店赶，同时削弱与部分传统零售商的合作。算盘并不复杂——一双鞋如果通过Foot Locker卖，零售商要拿走一部分利润；自己卖，理论上毛利更高，还能直接获得用户数据。单笔账没有错。

错的是把单笔账放大成了渠道战略。鞋服不是Netflix。消费者买鞋时会逛商场，会比较New Balance、Hoka、On、Adidas，也会临时改变主意。零售商除了负责收银，还承担展示、试穿、发现和比较的功能。当耐克主动减少第三方渠道供给，它省掉了一部分中间利润，却同时把大量线下货架和消费者触点让了出去。

Elliott Hill在2024年10月重新回到耐克担任CEO后，第一批动作之一就是把零售伙伴重新请回来。到了2026财年，公司已经刷新全球超过1.5万个批发门店中的Nike展示空间；北美全年批发收入实现两位数增长。第四季度，耐克与Foot Locker的收入增长和终端零售销售，甚至是四年来第一次同时转正。4

看起来药开始起效。

卖进渠道与卖给消费者

但这里必须区分两个词：sell-in和sell-through。前者是耐克把鞋卖给零售商，后者才是零售商把鞋卖给消费者。财报里的批发收入更接近前者。所以批发收入连续四个季度增长，至少证明Foot Locker等渠道重新愿意接耐克的货，却不能单独证明消费者重新愿意按原价买更多耐克。这个区别对理解任何消费品牌都很重要。

品牌商完全可以通过恢复经销商、增加铺货、给渠道更好条件，让收入先增长几个季度。货架看起来回来了，收入也漂亮了。但如果终端消费者没有同步回来，库存最后只会从品牌商仓库搬到经销商仓库，随后以折扣的形式重新出现。耐克现在还没走到这么坏的一步，但市场明显不愿意提前庆祝。

2026财年，公司总收入464亿美元，与上一年基本持平；按固定汇率计算仍下降2%。库存75亿美元，同比基本没变。与此同时，Nike Direct全年下降6%，其中Nike Digital下降12%。5再看毛利率会更容易误判。第四季度耐克毛利率从40.3%突然跳到49.2%，乍看像利润修复已经完成。实际上里面大约有900个基点来自IEEPA关税退款的预期收益。剔除这项一次性影响后，全年毛利率大约只有40.8%，而报表显示的是42.9%。4

所以这不是一个“收入横盘、利润率突然大幅改善”的漂亮反转。

产品接力与全价销售的证据

恢复仍然很脆。但耐克也不是完全没有拿到结果。它在2026财年主动砍掉了超过20亿美元经典鞋款业务，减少对老款Lifestyle产品的依赖；与此同时，Running连续五个季度实现固定汇率两位数增长，累计增加大约10亿美元收入。公司还称自己在西欧和北美的statement running footwear中拿回约5个百分点份额。6

这其实比批发收入增长更重要。因为渠道可以在几个季度内修复，产品需求很难靠谈合同谈回来。假设耐克今天什么都不改，只把Foot Locker、Dick's等零售渠道重新铺满。短期收入大概率会改善。但消费者走进店里以后，如果试的是Hoka，最后买的是On，下一次搜索的是New Balance，那么耐克只是重新买回了一个展示自己的位置。

货架不是需求。这也是为什么姆巴佩转投On值得写，但又不能写成“耐克失去一个代言人，所以品牌衰落”。On正在抢的是另一种东西：运动项目里的可信度。它最早在跑步建立专业形象，然后进入网球，现在直接用姆巴佩和亨利进入足球。它未必能成功——足球鞋需要产品、渠道、俱乐部、球员、青训和文化积累，不是签一个巨星就能解决。Reuters采访的分析师也提醒，高价代言本身并不能保证足球业务成功。7

但竞争方向已经变了。耐克过去面对Adidas和Puma，基本是三个巨头在成熟市场里争运动员、赛事和消费者。现在Hoka、On在跑步切进来，New Balance重新做强性能产品，中国还有安踏、李宁。竞争对手不是从“做一个更大的耐克”开始，而是先占一个很窄的运动场景，再往外扩。这会让耐克的规模优势出现一个失效条件：当消费者越来越按照具体运动选择品牌，而不是按照一个全球Sportswear品牌选择所有产品时，最大的营销预算未必能自动转化成最大的产品偏好。

中国市场与竞争的压力

中国已经给了一次警告。耐克2026财年大中华区收入按固定汇率下降13%，其中数字业务下降29%；第四季度大中华区收入按固定汇率进一步下降17%。耐克自己在年报里披露，大中华区鞋类销量下降14%，并不是单纯因为降价导致收入不好看。8这和北美的渠道恢复不是同一道题。中国市场要面对安踏、李宁以及大量本土品牌的产品迭代和本地营销；Adidas又证明国际品牌并非一定无法恢复。把北美那套“重新拥抱批发商”的方案复制过去，解决不了产品和本地相关性的问题。9

所以我现在不会用“耐克能不能重新增长”判断这家公司。这个问题太宽。我会拆成三层。第一层是渠道：零售商愿不愿意重新给耐克货架？这件事已经明显改善。第二层是产品：Running等性能品类能不能持续增长，并把对经典鞋款的依赖降下来？目前有早期证据。第三层才是品牌：消费者愿不愿意重新提高全价购买比例，让耐克不用靠折扣和铺货维持增长？

市场等待哪一种恢复

第三层还没证明。市场现在给出的价格也很有意思。9月21日耐克收于36.10美元，52周区间35.35—76.97美元；按2.10美元过去12个月EPS粗算，大约17倍市盈率。去年9月22日股价还是69美元左右，按当时刚结束财年的2.16美元EPS粗算约32倍。这个比较并非严格的同日TTM估值，但足够展示预期变化：一年时间，市场不只是把利润预期往下调，也把愿意支付给耐克的估值倍数大幅压低了。2

一年以前，投资者还愿意为“全球最强运动品牌之一最终会恢复”付钱。现在市场更像是在说：先证明给我看。甚至耐克自己的资本配置也变得谨慎。2022年批准的180亿美元回购计划，此前已经花掉约121亿美元，平均回购价格97.57美元；到了2026财年，公司暂停了回购，全年只回购1.23亿美元股票。今天股价只有36美元左右。10

这笔账有点残酷：公司过去平均97.57美元回购的股票，现在市场只给36美元左右。但它也提醒了另一件事。公司手里还有约59亿美元授权额度，如果管理层现在认为品牌修复确定性很高，36美元显然比97美元更适合回购；如果仍然选择把现金留给产品、渠道、组织和营销，那么至少说明管理层自己也知道，眼前最稀缺的不是“便宜的股票”，而是把业务修好的确定性。

9月15日，耐克又把LVMH家族成员Alexandre Arnault请进董事会。他做过RIMOWA CEO，也负责过Tiffany的产品和传播。11但董事会多一个懂品牌的人，不会让一双鞋自动变好卖。耐克下一次最干净的验证点已经很近：2026年10月1日公布2027财年第一季度业绩。12到时候我只检查四件事：批发收入是否继续增长、Nike Direct降幅是否收窄、Running能否保持两位数增长、大中华区17%的固定汇率跌幅有没有明显改善。

如果批发继续涨，而Direct、中国和全价销售仍弱，那么耐克只是把渠道修好了。如果Running等性能品类开始把消费者重新拉回来，零售伙伴的补库存才会从一次渠道修复，变成下一轮增长。判断一个消费品牌的复苏，别先看它把多少货送进渠道。先看消费者有没有理由把货从渠道里拿走。

资料与来源

1. Reuters: Mbappe leaves Nike, signs with On as Swiss sportswear maker forays into soccer

2. Investing.com Nigeria: Nike (NKE) Historical Prices - Investing.com NG

3. 耐克投资者关系: NIKE, Inc. - Investor Relations - NIKE, Inc. Reports Fiscal 2026 First Quarter Results

4. StockAnalysis.com: Nike (NKE) Q4 2026 Earnings Call Transcript & Audio

5. 耐克投资者关系: NIKE, Inc. - Investor Relations - NIKE, Inc. Reports Fiscal 2026 Fourth Quarter and Full Year Results

6. Transcript Daily: NIKE Highlights Running Growth, Sport Offense Reset at Annual Meeting - Transcript Daily

7. Reuters: Mbappe boosts On's brand visibility, but hurdles to soccer success remain

8. 美国证券交易委员会: nke-20260531

9. Reuters: Nike's China stumble exposes execution gaps

10. 市值公司排行: Nike - 10-K annual report 2026

11. 美国证券交易委员会: nke-20260915

12. 耐克投资者关系: NIKE, Inc. - Investor Relations - NIKE, Inc. Announces First Quarter Fiscal 2027 Earnings and Conference Call

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：同时接入多家配送平台，能扩大订单，也可能让用户关系移向平台。重点是会员身份能否留在 Costco，以及便利是否带来持续续费。

原稿写于 2026-09-21，保留当时的时间背景。

9 月 17 日，Costco把美国所有仓库接入了 DoorDash，会员可以直接在 DoorDash 里购买超过 4000 种 Costco 商品并要求当日送达。一天前，Uber Eats也宣布把 Costco 配送从原来的 17 个州扩到 47 个州、近 600 家仓库。Costco 原来合作近十年的 Instacart并没有被踢出去。1

表面上，这是 Costco 补电商配送。我觉得更准确的说法是：Costco 正在把“送货”变成可替换的供应商，同时尽量不把“会员关系”一起外包出去。

Costco 的商业模式一直有个反常识的地方。2025 财年，它卖了 2699 亿美元商品，会员费收入只有 53.23 亿美元，看起来只占很小一块；但全年净利润也不过 80.99 亿美元。也就是说，会员费收入相当于净利润的约 66%。当然，不能因此说“Costco 三分之二利润来自会员费”——商品毛利还要承担仓库人工、折旧和总部费用，两种口径不能直接对应——但它至少提醒我们：Costco 没有太大动力在商品上把每一分钱利润都榨出来。2

它可以把一部分零售利润主动让给会员。这也是 Costco 很难照着普通超市分析的原因。普通零售商最关心一笔交易赚多少；Costco 还得算另一笔账：便宜五美元让掉的毛利，会不会提高续费率、购物频率和 Executive 会员升级率？

数字化增长与会员关系的距离

最近的数据没有显示这套机器在减速。2025 财年四季度 Costco 可比销售增长 5.7%，2026 财年一季度增长 6.4%，二季度 7.4%，三季度 9.8%；如果剔除汽油价格和汇率影响，前三个已披露的 2026 财年季度分别约为 6.4%、6.7% 和 6.6%，所以报表上的加速有一部分来自外部价格和汇率，基础消费需求其实相当稳定。进入四季度后，公司已经披露完整销售数据：16 周净销售额 939 亿美元，同比增长 11.3%，调整后的可比销售仍增长 6.7%。3

数字化却明显跑得更快。2026 财年一季度数字化可比销售增长 20.5%，二季度 22.6%，三季度 21.5%，刚结束的四季度增长 19.5%。这里的“digitally-enabled”不是单纯 Costco.com 的网页销售，还包含通过数字渠道完成的相关交易，所以不能直接和传统电商 GMV 混用；但连续四个季度接近 20% 的增长，已经足够说明消费者使用 Costco 的方式正在改变。3

Costco 自己也看到了。二季度，公司网站流量同比增长 32%，App 流量增长 45%。更隐蔽的一条数据是，Costco 新做的个性化商品推荐模块，仅一个季度就带来了超过 4.7 亿美元电商销售；管理层同时说，通过 Instacart、Uber Eats 和 DoorDash 完成的 same-day delivery，增长速度还快于整体数字销售。4

这就产生了一个麻烦。配送平台越好用，Costco 的商品越容易卖；但配送平台越重要，消费者和 Costco 之间就越可能多出一层中间人。零售业吃过这种亏很多次。一开始，第三方渠道只是帮你带订单。后来消费者开始在第三方搜索、比较、下单，商家只负责供货。再后来，平台掌握了流量、广告位、用户数据和购买入口，商家发现自己虽然销量增长了，却需要向平台购买原本属于自己的顾客。

新渠道保留了怎样的会员门票

所以我看这次合作，最关键的细节不是“Costco 上 DoorDash”。而是：DoorDash 要求消费者绑定有效的 Costco 会员；没有会员的人，会被引导去 Costco 购买会员后再回来下单。Uber Eats 的全国扩张同样保留了 Costco 的会员身份。1Costco 没有因为换了渠道，就把会员门票拆掉。

假设 DoorDash 一年给 Costco 带来 10 亿美元新增商品交易，但用户从此把自己理解成“DoorDash 用户”，会员也由 DoorDash 控制，那么这 10 亿美元未必很值钱。反过来，即使 DoorDash 从配送环节抽走一部分经济利益，只要消费者仍然必须拥有 Costco 会员资格，Costco 保留的就是更值钱的东西：续费关系。

多家配送商，如何改变议价权

这也是为什么 Costco 同时接入三家平台比只押一家更合理。Instacart 2017 年左右就开始深度服务 Costco；Uber Eats 2024 年进入部分美国市场；现在 DoorDash 全国加入。5三家公司争什么？不是 Costco 的牛肉和卫生纸。它们争的是订单入口、配送频次，以及谁能成为消费者打开手机后第一个想到的本地购物 App。

对 Costco 来说，让三家互相竞争有一个非常直接的好处：如果最后一公里不存在唯一供应商，它就更难反过来控制 Costco。

自建配送的成本与利用率

做一个反事实会更清楚。假设 Costco 决定自己建设美国即时配送网络。目前 Costco 全球只有 939 个仓库，其中美国和波多黎各 647 个。要做到真正高频的同城配送，它需要招聘大量司机、建设调度系统、管理高峰运力，还得解决一个很难看的问题：Costco 的仓库数量本来就远少于普通超市门店，配送半径天然更大。6

更麻烦的是利用率。DoorDash 的骑手上午可以送早餐，中午送餐，下午送 Costco，晚上再送餐馆订单。同一个配送网络被不同商家共同填满。Costco 自己建一支车队，却只能靠 Costco 订单填。除非订单密度高到足以覆盖固定成本，否则自建配送很可能只是为了省平台抽成，最后背上更大的履约成本。

所以这里有一个经常被忽略的商业判断：一项能力对顾客很重要，不代表企业必须亲自拥有它。配送体验很重要。配送资产未必重要。Costco 要守的是会员、商品选择、采购规模和价格感知；把司机调度交给三家公司竞争，可能比自己养司机划算。

增长最终要回到续费质量

但这套策略也不是没有代价。Costco 自己披露过一个不太讨喜的现象：线上加入 Costco 的会员，平均续费率低于在仓库加入的会员。随着数字渠道新会员占比提高，这已经给整体续费率带来下行压力。2026 财年一季度美国和加拿大续费率为 92.2%，全球为 89.7%；二季度美国和加拿大降到 92.1%，三季度又回到 92.2%，全球仍为 89.7%。管理层已经专门使用数字化沟通去提高这些会员的留存。7

这个细节把 Costco 的数字化难题暴露得很清楚。线上渠道可以更快拉新，却可能带来忠诚度稍低的人群。所以“数字销售增长 20%”并不能直接当成纯利好。如果 DoorDash、Uber Eats 给 Costco 带来大量偶尔使用、价格敏感、第二年就不续费的会员，那么 Costco 得到的是交易增长，不一定是会员资产增长。

反过来，如果这些用户后来开始去仓库、加油、买 Kirkland Signature、升级 Executive 会员，渠道获客才完成闭环。这也是为什么我会特别看 Executive 会员，而不是只看会员总数。2026 财年三季度，Costco 已经有 4120 万个付费 Executive 会员，同比增长 9.6%，而总付费会员只有 8290 万，同比增长 4.1%。高等级会员增长明显快于会员总量。8

Executive 会员每年付更多会员费，同时因为 2% 奖励机制，更有动力把消费集中在 Costco。一个通过 DoorDash 偶尔买两箱水的用户，和一个把食品、汽油、家电、旅行都往 Costco 迁移的 Executive 会员，对 Costco 的经济价值完全不是一回事。所以判断 Costco 数字化有没有成功，我不会只看 GMV。

我会看它能不能把“方便”变成“更深的会员关系”。市场现在已经给了 Costco 很高的信任成本。9 月 18 日股价 895.31 美元，过去 52 周区间约为 844—1096 美元；滚动市盈率约 45 倍，forward P/E 约 41 倍。过去一年股价反而下跌约 5%，说明即使经营没有明显恶化，估值也已经开始从此前更高的位置回落。9

45 倍市盈率意味着市场并不是在赌 Costco “不会倒”。市场已经默认很多好事会继续发生：续费率长期接近 90%，仓库扩张不破坏单位经济，Kirkland 保持价格吸引力，数字化带来增量消费，同时又不让平台拿走顾客。其中任何一条变弱，估值都可能先于利润表反应。

所以 Costco 这次同时开放 DoorDash、Uber Eats 和 Instacart，最值得学的不是“传统零售终于拥抱外卖”，而是企业怎样区分一条价值链里哪些环节必须控制，哪些环节应该故意让供应商竞争。配送可以外包，会员身份不能外包；司机可以共享，续费关系不能共享；流量可以借，但如果有一天 Costco 必须向平台花越来越多的钱才能重新触达自己的会员，这套结构就开始失效。

下一次回来检查是 2026 年 9 月 24 日 Costco FY2026 全年财报。我会看四个数：会员费收入的自然增长率、Executive 会员增速、美国和加拿大续费率，以及数字化销售增速。如果数字渠道继续接近 20% 增长，同时续费率稳定、Executive 会员继续跑赢总会员增长，那么 Costco 很可能找到了一个很便宜的数字化办法——让别人承担最后一公里最麻烦的部分，而自己继续收那张每年都要续的门票。

AI 辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

资料与来源

1. DoorDash: DoorDash and Costco Expand Global Partnership with Nationwide U.S. Launch | DoorDash

2. Costco 投资者关系: Costco Wholesale Corporation - Costco Wholesale Corporation Reports Fourth Quarter and Fiscal Year 2025 Operating Results

3. GlobeNewswire: Costco Wholesale Corporation Reports First Quarter Fiscal

4. The Motley Fool: Costco (COST) Q2 2026 Earnings Call Transcript | The Motley Fool

5. 雅虎财经: DoorDash and Uber Eats to offer delivery from US Costco stores

6. Costco 投资者关系: Costco Wholesale Corporation - Costco Wholesale Corporation Reports August Sales Results

7. 雅虎财经: Costco (COST) Q1 2026 Earnings Call Transcript

8. Investing.com: Earnings call transcript: Costco Q3 2026 sees strong growth, stock dips By Investing.com

9. StockAnalysis.com: Costco Wholesale (COST) Stock Price & Overview

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导读：收购一张网络与购买一批机器，价格里包含的东西不同。这篇把成熟市场与扩张市场拆开，检验 FedEx 为点位、密度和接入权支付的钱。

原稿写于 2026-09-20，保留当时的时间背景。

2026年9月18日，FedEx参与的财团对 InPost 的收购跨过了最关键的一道门槛：截至 9 月 18 日，89.81% 的 InPost 股份接受了每股 15.60 欧元的现金报价，高于交易要求的 80%。这笔交易给 InPost 的股权估值是 78 亿欧元。完成后，FedEx 和 Advent 各持有收购主体 37%，创始人 Rafał Brzoska 的 A&R 持有 16%，PPF 持有 10%。1

这笔交易今年 2 月就宣布了，所以现在再写“FedEx 突然看上智能快递柜”，已经晚了七个月。9 月真正新增的信息是：交易大概率能走下去，而且恰好发生在 InPost 经营数据开始变得不好看的时候。

InPost 二季度包裹量 3.809 亿件，同比增长约 18%；收入 41.78 亿兹罗提，同比增长约 18%；调整后 EBITDA 10.43 亿兹罗提，只增长 4.4%。调整后 EBITDA 是公司剔除股权激励、重大交易等非日常项目后的经营利润口径，因此这里更适合观察日常经营，但不能等同于现金流。利润增速明显慢于收入和包裹量，公司还把 2026 年全年调整后 EBITDA 指引从大致持平，下调成中个位数下降。2

换句话说，FedEx 正准备进入的不是一台正在自动吐钱的机器。它买的是一张还需要继续烧钱铺设、利润率正在承压，但一旦形成密度就很难绕开的欧洲末端配送网络。这笔交易最值得拆的，也不是“快递柜有没有前景”，而是另一个更通用的问题：什么时候一家企业应该自己建设基础设施，什么时候应该花钱买别人已经铺好的网络？

成熟网络吐现金，新市场仍在投入

InPost 最近四个季度刚好把这道题展示得很清楚。

2025 年三季度，它的收入同比增长约 49%，包裹量增长约 34%；四季度收入增长 32.6%，包裹量增长约 30%；2026 年一季度收入增长约 31%，包裹量增长约 32%；到了二季度，收入增速降到约 18%，包裹量增速也降到约 18%。增长还在，但明显减速。与此同时，调整后 EBITDA 利润率从 2025 年三季度的 28.0%，降到四季度 24.8%，今年一季度进一步降到 23.4%，二季度才回升至 25.0%。3

这里不能简单归因于“快递柜不赚钱”。InPost 在做两件会主动压低短期利润的事：向西欧继续铺柜，同时消化英国 Yodel。2025 年全年资本开支达到 18 亿兹罗提，同比增长 31%，其中接近 70% 用来扩张欧洲智能柜网络。更扎眼的是现金流：波兰业务当年产生约 16 亿兹罗提自由现金流，国际业务却消耗约 14 亿，最后整个集团只剩 8410 万兹罗提自由现金流。4

这条数据比“欧洲有 6 万多个 InPost 快递柜”更能解释为什么公司愿意私有化。成熟市场在吐现金，新市场在吃现金。如果你只看合并报表，会得到一个有点奇怪的公司：包裹越来越多、收入越来越高，利润率却下降，自由现金流接近被国际扩张吃光。但把波兰和国际业务拆开，画面完全不同。

波兰已经证明了这种模式在网络足够密以后可以非常赚钱。2025 年四季度，InPost 波兰调整后 EBITDA 利润率达到 49.5%。同一季度 Eurozone 只有 17.1%，英国和爱尔兰甚至是 -8.7%。5所以 FedEx 买的其实是一道尚未解完的复制题：波兰的 49.5%，到底有多少可以复制到法国、英国、西班牙和意大利？

如果答案是“大部分”，78 亿欧元可能不贵。如果答案是“波兰只是特殊案例”，这笔投资的风险就完全不同。

收购价格里买到的是什么

先算一笔很粗但有用的账。InPost 2025 年调整后 EBITDA 是 40.99 亿兹罗提，约合 9.67 亿欧元。78 亿欧元股权价值相当于大约 8 倍 2025 年调整后 EBITDA；如果把债务也算进去，收购时市场测算的企业价值约 99 亿欧元，对 2026 年预期 EBITDA 大约 8.2 倍。6

8 倍左右买一个增长十几个百分点、利润率却在下降的物流资产，单看数字谈不上离谱便宜。FedEx 真正需要得到的不是 InPost 今天的利润，而是它已经花了很多年、很多钱获得的“位置”。快递柜生意有一个很容易被忽略的特点：机器本身并不稀缺。你可以买柜子，找块地方，接上电，再写一个 App。难的是密度。

消费者选择快递柜，通常不会因为某个柜子的 UI 好看，而是因为它离家 200 米；商家选择某个物流网络，又会看消费者是不是愿意用。柜子越密，消费者越愿意选；包裹越多，单个柜子的利用率越高；利用率越高，单位配送成本又越低。但这个循环只有过了某个密度以后才漂亮。密度不够的时候，情况完全相反：你必须先把柜子铺出去，柜门却经常是空的，折旧、场地、干线运输和维护已经开始计成本。

自己重建一次，会缺少哪些条件

这就是反事实最有用的地方。假设 FedEx 不投资 InPost，而决定自己在欧洲复制 6 万台智能柜。机器能买。但它还需要一个个谈点位，需要消费者下载和使用，需要电商平台把这个配送选项放到结账页，需要重新规划干线和末端线路，还要在包裹密度没有起来以前承受低利用率。而且竞争者不会站着看。

在波兰，最大的威胁已经不是另一家传统快递公司，而是电商平台自己下场。Allegro正在扩张 Allegro Delivery 和 One Box，并把 ORLEN Paczka、DHL、DPD 等网络接进自己的配送体系。2025 年四季度，Allegro 自己管理的配送已经占平台订单约 41%，一年前只有 24%。今年 2 月，波兰反垄断机构甚至搜查了 Allegro 办公室，调查它是否在平台内偏向自己的物流服务。7

这里争的不是谁的柜子更多。争的是结账页。如果 Allegro 可以决定消费者付款时默认看到哪一家配送服务，它就拥有了比“附近有多少柜子”更靠前的入口。InPost 曾经指控 Allegro 将消费者导向自己的物流网络；摩根大通此前估算，Allegro 贡献了 InPost 波兰约 30% 的收入。到了今年 9 月，双方又在谈把合作合同延长到 2031 年，而 Allegro 同时希望压低配送成本。8

所以快递柜网络的优势有一个很清楚的失效条件：当电商平台控制流量入口，并且竞争对手的柜网密度已经“够用”以后，消费者对最大网络的偏好未必还能转化成同等强度的定价权。这也是 InPost 二季度波兰利润增长开始慢于收入的原因之一。波兰收入同比增长 12.7%，调整后 EBITDA 只增长 3.5%；公司自己承认正在面对价格竞争和产品结构变化。9

少数股权与协同的边界

FedEx 此时进场，反而比较容易理解了。它没有直接买下 InPost，然后强行把两个网络揉在一起。FedEx 只持有 37%，InPost 继续独立经营、保留品牌、管理团队和波兰总部；双方计划通过正常商业协议合作。FedEx 在 2026 Investor Day 甚至明确说，InPost 的潜在贡献没有计入自己的 2029 财务目标，完成投资后相关收益预计主要进入 FedEx 利润表的“other income”，而不是直接塞进主营运输收入。10

这个结构挺聪明。因为 FedEx 要的未必是控制 InPost，而是避免重新建设一套欧洲消费者末端网络，同时保留连接它的权利。FedEx 擅长的是跨境、航空、企业物流和全球干线；InPost 强的是欧洲电商末端、快递柜和消费者触点。一个包裹从亚洲卖家出发，FedEx 可以吃跨境和干线运输的钱，进入欧洲以后再通过 InPost 完成成本更低的柜机交付。

如果协同成立，利润池不一定来自“FedEx 多送几个包裹”，而可能来自同一个包裹的链条变长了。但我不会因为这个故事顺耳就认为交易已经划算。InPost 最大的问题还没有解决：国际业务什么时候能像波兰一样自己产生现金。

英国就是最直接的测试场。收购 Yodel 以后，InPost 的英国包裹量暴增，但 2025 年四季度调整后 EBITDA 亏损 9930 万兹罗提。今年二季度情况改善为正的 2910 万兹罗提，却仍同比下降约 40%。公司原先预计英国业务三季度实现盈亏平衡、四季度小幅盈利，现在需要观察这个目标能不能兑现。11

如果英国最终证明“柜网 + 上门配送 + 电商平台合作”能够随着密度提升而明显降低单件成本，FedEx 买到的是一个可以继续复制的欧洲网络。如果英国长期只能靠继续铺柜、并购和价格换规模，那波兰的高利润率就更像地理特例，而不是商业模板。

市场对 FedEx 本身已经不像一年前那么悲观。9 月 18 日 FedEx 收于 303.65 美元，过去 12 个月上涨约 31%；52 周区间约为 224.61—413.87 美元，滚动市盈率约 16.4 倍。去年 9 月公司股价一度只有 230 美元附近，当时市场还主要在讨论成本削减和 Freight 分拆。12

现在的定价已经包含了一部分“FedEx 变得更轻、更会配置资本”的预期。今年它刚把 FedEx Freight 分拆出去，拿到约 41 亿美元股息后用于降低债务；7 月又同意以 14 亿美元企业价值出售 FedEx Supply Chain。与此同时，它没有再自己重资产复制欧洲末端网络，而是选择成为 InPost 的少数股东。13

把这几件事连起来，FedEx 的资本配置方向其实很清楚：能拆出去的非关键重资产拆，别人已经铺好的关键网络则买入口，而不是全部自己造。

重要的能力，是否必须亲自拥有

这条方法可以迁移到很多行业。看到一家企业准备自建物流、自建支付、自建云、自建渠道、自建门店，不要先问“这个能力重不重要”。先问另一句：这个能力重要到必须拥有，还是重要到只需要确保自己永远能接入？两者之间可能差几十亿美元。

下一次回来检查这笔交易，我会看两个时间点。第一是 9 月 23 日之后收购要约是否正式变为无条件；第二是 InPost 2026 年三季度业绩，重点看英国调整后 EBITDA 是否如期跨过盈亏平衡、波兰利润增速是否重新接近收入增速，以及国际业务资本开支有没有开始转化成更好的现金流。如果英国开始赚钱，FedEx 买到的可能不是 6 万台柜子。

它买到的是不用亲自再铺一次这 6 万台柜子的权利。AI 辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

资料与来源

1. Reuters: FedEx, Advent-led consortium secures over 89% of InPost shares in takeover offer

2. InPost: InPost EU - Financial results

3. InPost: InPost Group 9M and Q3 2025 Highlights

4. InPost: Q4 2025 Operational and Financial Highlights

5. InPost: Prezentacja programu PowerPoint

6. InPost: InPost – News

7. Reuters: Poland's competition watchdog searches Allegro offices in Poznan, Warsaw

8. Reuters: E-commerce company Allegro not in business dispute with any partners, CEO says

9. Bankier.pl: InPost miał w II kwartale 1,04 mld zł skorygowanej EBITDA, lekko powyżej konsensusu - Bankier.pl

10. FedEx Newsroom: InPost, Advent, FedEx, A&R and PPF announce agreement on recommended all-cash offer for all issued and outstanding InPost shares at an offer price of EUR 15.60 per share

11. InPost: Prezentacja programu PowerPoint

12. 市场脉搏: FedEx (FDX) Stock Chart and Price History 2026 $FDX

13. FedEx 投资者关系: FedEx Announces Commencement of Cash Tender Offers | FedEx

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：同样是 AI 增长，卖更多生成额度与失去整个创作入口，是两种不同的结果。把免费用户、付费收入和专业工作流分开，才能判断 Adobe 在守住什么。

原稿写于 2026-09-19，保留当时的时间背景。

Adobe刚交出了一份看上去很难挑毛病的财报。2026 财年第三季度收入 67.6 亿美元，同比增长 13%；期末 ARR 达到 275 亿美元，同比增长 11.2%。ARR 是按当前订阅规模年化后的经常性收入，不等于当季收入，但很适合观察订阅生意的存量规模。经营现金流创下第三季度纪录，达到 25.2 亿美元。公司不但没有下调预期，还把全年收入指引提高到 265.76 亿—266.26 亿美元。1

然后股价继续跌。9 月 18 日，Adobe 收于 248.92 美元，比一年前 370.86 美元的 52 周高点低了约 33%。过去一年收入还在增长，EPS 还在增长，市场给它的市盈率却从一年前约 22.9 倍压到了约 13.9 倍。2市场担心的东西已经不是“Adobe 今年能不能完成业绩”。它担心的是：生成式 AI 会不会改变创意软件原来那套收费方式。

如果 AI 只是 Photoshop 里多一个功能，Adobe 很舒服。用户继续交 Creative Cloud 订阅费，Adobe 再卖一些生成额度，AI 反而提高 ARPU。但如果未来一个普通用户不再需要学习 Photoshop、Illustrator、Premiere 的复杂工作流，只需要描述一句“把背景换成东京夜景，再把人物调成电影色调”，事情就变了。

用户买的可能不再是软件，而是结果。Adobe 过去二十年最漂亮的一次商业模式改造，是把“卖软件许可证”变成“卖持续订阅”。今天市场在问另一件事：AI 会不会逼它再改一次。

收入仍在增长，疑问落在下一种收费方式

先别急着判死刑。Adobe 最近四个季度的数字，和“AI 正在迅速吃掉 Adobe”这个叙事并不吻合。

2025 财年四季度，Adobe 收入 61.9 亿美元，同比增长 10%；2026 财年一季度收入 64 亿美元，同比增长 12%；二季度 66.2 亿美元，同比增长 13%；三季度 67.6 亿美元，同比增长 13%。收入增速不是在塌，而是从 10% 加速到 13% 后维持。ARR 则从 2025 财年末的 252 亿美元，提高到一季度 260.6 亿、二季度 271 亿、三季度 275 亿美元。3

AI 产品本身也不是没人付钱。

二季度，Adobe 披露 AI-first ARR 已超过 5 亿美元，同比增长约三倍；三季度进一步超过 6.5 亿美元，同比增长超过 150%。其中 Firefly App 和 Firefly credit packs 的 ARR，单季度又增长了 40%。

这里的 AI-first ARR 指直接由 Firefly、AI Assistant 等 AI 原生产品和相关付费产生的年化经常性收入，它和 Adobe 所说的“AI-influenced ARR”不是一个口径，后者还包含因为 AI 功能而购买或升级传统 Adobe 产品的收入。4

单看这些数字，很容易得出“市场低估 Adobe AI”的结论。我觉得还早。因为 6.5 亿美元 AI-first ARR 放到 Adobe 275 亿美元总 ARR 里，只占大约 2.4%。6.5 ÷ 275 ≈ 2.36%。AI 产品增长 150% 很漂亮，但基数还小。Adobe 现在仍然主要依靠原来的订阅体系赚钱，而不是靠 Firefly 赚钱。

这就解释了为什么投资者看到“AI-first ARR +150%”没有立刻重新给 Adobe 二三十倍估值。市场不是在问 Adobe 有没有 AI 收入，而是在问：当 AI 改变创作入口以后，新增 AI 收入能不能抵消旧软件收费能力可能受到的侵蚀。

免费用户需要怎样的转化率

这笔账要从用户结构往下看。Adobe 三季度第一次跨过了 10 亿月活用户，其中 Acrobat 和 Express 超 9 亿，Creative freemium 月活超过 1 亿，同比增长超过 70%。Creative freemium 包括 Firefly、Express，以及 Photoshop、Premiere、Lightroom 的网页和移动免费入口。1

1 亿免费创意用户当然很好看。但 Adobe 没有告诉我们一个更关键的数字：这些人最后有多少变成付费用户。管理层在电话会上说得很清楚，目前策略首先是拉新，然后提高 AI 使用强度和产品参与度，之后才逐渐转化为 ARR。换句话说，Adobe 自己现在也没有把“1 亿免费用户”直接等同于“1 亿未来订阅用户”。5

这恰好是分析 freemium 生意最容易犯的错误。用户增长不等于商业模式已经成立。假设 Adobe 新增 5000 万免费创意用户。如果其中 10% 最终每月贡献 15 美元：5000 万 × 10% × 15 × 12 = 9 亿美元年收入。如果只有 2% 转化：5000 万 × 2% × 15 × 12 = 1.8 亿美元。

同样是“5000 万新增用户”，商业价值可以差五倍。而 Adobe 目前没有披露足够的信息，让外部投资者把这笔账算得很精确。这也是现在市场和公司的分歧之一：Adobe 强调用户入口正在迅速扩大，市场却想看到入口最终值多少钱。

争夺入口，也争夺生成之后的工作

竞争又让这件事更麻烦。Canva抢的是轻量设计入口。一个小商家做海报、一个学生做 PPT、一个运营人员做社媒图片，很多时候并不需要 Photoshop 那种专业工具。Figma抢的是设计协作和产品团队工作流。

而生成式 AI 模型抢得更靠前：它们试图直接成为“我想做一个东西”之后的第一个入口。Adobe 在自己的 Firefly 里已经接入包括 Google、OpenAI、Runway、Black Forest Labs 等外部模型，而不是坚持所有生成任务都必须由自家模型完成。6这件事表面看像退让，我反而觉得是 Adobe 目前最重要的一次取舍。

因为它实际上承认了一件事：未来最好的图像模型未必永远来自 Adobe。如果一定要靠 Firefly 模型性能第一才能守住 Creative Cloud，这门生意会很危险。模型迭代太快，领先半年可能只值半年。但如果用户无论调用哪个模型，最后仍然需要在 Photoshop 里精修，在 Premiere 里剪辑，在 Lightroom 里管理照片，在企业系统里完成版权、审批、品牌资产管理和团队协作，那么 Adobe 可以从“模型竞争者”变成“模型的工作台”。

两种公司的价值完全不同。前一种需要不断证明自己的 AI 模型比别人强。后一种只需要证明：不管哪个模型变强，专业用户最终还是回到我的工作流。所以判断 Adobe，我现在反而不会花太多时间比较 Firefly 和某个新模型谁生成的图片更漂亮。我会看 AI 有没有绕过 Adobe 的工作流。假设明天所有生成模型免费，而且质量都非常高。

Photoshop 还值钱吗？对于一个只想做朋友圈海报的人，可能没那么值钱。他直接生成成品就够了。对于广告公司、影视制作团队、摄影师、品牌营销部门，答案没那么简单。生成只是第一步，后面还有局部修改、图层、色彩管理、版权、格式、协作、资产管理和交付。Adobe 能不能守住利润，取决于专业创作里“生成之后的工作”到底还剩多少。

如果 AI 最终只是把创作的第一步自动化，Adobe 可能受益；如果 AI 把从生成到修改再到交付整个流程一起吞掉，Adobe 才会遇到结构性麻烦。这也是为什么我不太接受“AI 会替代 Photoshop”这种笼统判断。应该问的是：AI 替代了 Photoshop 工作流里的哪几分钟？替代的是找素材的 20 分钟，Adobe 可以把 AI 做进 Photoshop。

替代的是抠图的 10 分钟，Adobe 也可以做进去。如果最后连“打开 Photoshop”这个动作都不需要了，事情才发生变化。

估值反映怀疑，下一份财报负责检验

市场现在给 Adobe 的价格已经包含了相当重的怀疑。9 月 18 日股价约 249 美元，52 周区间大约 190—371 美元；滚动市盈率约 14 倍，而一年前同一时间约 23 倍。更极端的是，按部分数据商对未来盈利的估计，Adobe 的 forward P/E 已经落到个位数附近。不同机构的未来 EPS 口径差异很大，所以这个数字不适合精确横比，但估值压缩的方向没有争议。7

而公司的经营数据暂时没有同步恶化。这就形成了一个很干净的预期差：市场已经按“未来商业模式可能受损”给 Adobe 降估值，但财务报表还主要表现为两位数增长。谁对，可能还要一年以上才能看清。

更麻烦的是管理层正在换人。Shantanu Narayen 在执掌 Adobe 超过 18 年后，将于 12 月 1 日转任执行董事长，Anil Chakravarthy 接任 CEO；CFO Dan Durn 今年也已经离开。Adobe 正好在商业模式可能再次变化的时候进入管理层交接期。8新 CEO 面前其实有一个很不好做的选择。

如果急着提高 AI 产品价格，可以更快证明 AI 能赚钱，却可能压制免费用户增长，把入口送给 Canva、Figma 和其他 AI 工具。如果继续大量免费获客，10 亿 MAU 会继续漂亮，但投资者会继续追问转化率。这不是简单的“增长还是利润”。Adobe 原来的 Creative Cloud 已经非常赚钱，它现在是在拿一部分短期变现效率，换下一代用户入口。

所以我准备把判断留到下一组数据，而不是现在宣布 Adobe 赢了或者输了。下一次回来检查，先看 2026 年 12 月的 Adobe FY2026 全年财报。我只盯四个东西：AI-first ARR 是否继续明显快于总 ARR，Creative freemium MAU 增长是否开始转化为收入，Firefly 的付费使用强度能否继续上升，以及 Creative & Marketing Professionals 的订阅收入增速有没有明显掉到个位数。

如果前三项继续涨，而第四项稳定，Adobe 可能正在完成一次很少见的自我迁移：旧订阅没有被 AI 打坏，新 AI 收费层又长出来了。如果免费用户继续暴涨、AI 使用量继续暴涨，但 Creative Cloud 的收入开始减速，那就要重新算账了——Adobe 可能获得了更多用户，却失去了过去最值钱的东西：对专业创作软件的收费权。

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资料与来源

1. The Motley Fool: Adobe (ADBE) Q3 2026 Earnings Call Transcript | The Motley Fool

2. MarketWatch: Adobe Inc. stock underperforms Friday when compared to competitors

3. 纳斯达克: Adobe Reports Record Q4 and FY2025 Revenue | Nasdaq

4. 纳斯达克: Adobe Reports Record Q2 Results | Nasdaq

5. StockAnalysis.com: Adobe (ADBE) Q3 2026 Earnings Call Transcript & Audio

6. Roic AI: Adobe Inc. (ADBE) Q4 FY2025 Earnings Call Transcript - December 10, 2025 | Roic AI

7. StockAnalysis.com: Adobe (ADBE) Stock Price & Overview

8. Reuters: Adobe names insider Chakravarthy CEO, Narayen transitions to executive chair

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导读：低收益包裹减少后，成本未必会自动跟着下降。把单件收益、网络密度和退出成本放进同一笔账，检验客户结构优化有没有转化为现金和利润。

原稿写于 2026-09-18，保留当时的时间背景。

UPS过去一年半做了一件放在大多数公司里都很难解释的事：主动减少来自最大客户 Amazon 的业务。不是 Amazon 要把 UPS 踢掉以后，公司被迫找说辞。2025 年初，UPS 就公开表示要在 2026 年下半年之前把 Amazon 包裹量削减超过 50%。今年二季度，公司宣布这轮 “Amazon glide-down” 已经完成。CEO Carol Tomé 给出的理由从一开始就很直白：Amazon 是 UPS 最大客户，但利润率很低。1

如果只接受“规模越大越好”这套商业直觉，这件事很难理解。物流网络尤其如此。分拣中心、飞机、卡车和司机已经在那里，多送一个包裹理论上应该摊薄固定成本。大客户每天贡献巨量货物，看上去更应该拼命留住。UPS 却在反着干。我觉得这家公司现在最值得研究的，不是快递行业，而是一条经常被增长数字掩盖的规律：当一个客户带来的收入增长，低于它占用的产能和成本时，规模本身可以成为利润的敌人。

收入减少之后，经营是否转向

先看 UPS 为这件事付了什么代价。美国国内业务从 2025 年三季度开始，收入连续受到主动降量影响：三季度同比下降 2.6%，四季度下降 3.2%，2026 年一季度下降 2.3%。这三个季度有一个很稳定的组合——包裹量下降，但单件收入在涨。四季度 revenue per piece，也就是每处理一个包裹获得的平均收入，同比增长 8.3%；今年一季度又增长 6.5%。2

到了今年二季度，转折出现了。美国国内收入同比增长 6.0%，单件收入增长 9.3%；整个 UPS 收入达到 228 亿美元，同比增长约 7.6%。剔除网络重组等项目后，集团调整后营业利润达到 21 亿美元，调整后营业利润率 9.2%。公司随即把 2026 年全年收入目标从约 897 亿美元上调到 912 亿美元，调整后营业利润目标上调至约 86.5 亿美元。1

这条四季度轨迹比“UPS 减少 Amazon 包裹”更重要。先降量、提单价；再把网络容量一起砍掉；等低价值业务退出后，让剩余网络承接更高收益的货物。如果 UPS 只做到第一步，这个策略反而可能失败。快递网络的麻烦在于固定成本很重。一个分拣中心原来每天处理 10 万件，现在只剩 7 万件，建筑还在、设备还在、管理人员还在。客户少了，单位成本反而可能上升。

所以 UPS 必须在 Amazon 包裹离开的同时，把为这些包裹准备的成本也赶出去。截至 2025 年三季度，公司已经削减约 3.4 万个运营岗位，停止 93 个自有或租赁设施的日常运营，并称当年前九个月已实现约 22 亿美元成本节省。今年它继续推进 Network Reconfiguration 和 Efficiency Reimagined，一季度又确认约 6 亿美元项目节省，全年目标约 30 亿美元。2

规模缩小与单件收益

这里有一笔账很值得以后拿去看所有重资产平台。假设一个配送网络一年有 100 亿美元固定成本，处理 10 亿件包裹，粗略摊下来每件固定成本 10 美元。现在主动砍掉 20% 的低价包裹，如果固定成本一分钱没降：100 亿 ÷ 8 亿件 = 12.5 美元。单位固定成本直接增加 25%。所以“砍掉低利润客户”从来不是完整策略。只有当公司能同步关闭产能、减少人工、重排线路，使成本下降速度接近甚至快于货量下降速度，这笔账才成立。

UPS 为此付出的代价也不小。2026 年二季度，公司账面营业利润只有 9.3 亿美元，营业利润率 4.1%，明显低于去年同期；主要原因之一就是网络重组和员工离职产生约 11.72 亿美元相关费用。剔除这些管理层认为属于转型的项目以后，调整后营业利润约 21 亿美元、利润率 9.2%。1所以现在不能拿 9.2% 当成“UPS 已经把成本全部变没了”。

它只是说明，重组费用背后的日常经营已经开始出现改善。这也是这场实验最容易作弊的地方：公司可以把裁员、关站点和咨询费定义成一次性成本，然后展示一个漂亮的调整后利润。最终有没有创造价值，不能靠 non-GAAP 永远证明。等重组结束以后，GAAP 利润率必须自己站起来。

大客户的议价权

Amazon 为什么会成为那个被主动削减的客户，也不能只用“利润低”三个字带过。大客户拥有采购权。Amazon 每天能给 UPS 巨量、可预测的包裹，因此可以谈到普通商家拿不到的价格；与此同时，Amazon 又在建设自己的仓储、航空和末端配送网络。对 UPS 来说，它既是客户，又在逐步成为替代渠道。

而 UPS 需要的恰恰是另一种货。医疗物流、B2B、中小企业、高时效包裹——这些客户没有 Amazon 那么大的议价权，对准时、温控、报关、退货或复杂服务又更敏感。UPS 过去几年反复强调 healthcare 和 SMB，并不是因为这些词听起来高级，而是因为一个网络一天能处理的包裹有限时，应该优先把容量卖给愿意为服务付更多钱的人。

竞争对手 FedEx 也在做类似的利润修复，但路径不同。FedEx 通过 DRIVE 和 Network 2.0 合并网络、削减结构成本，2025 财年完成 22 亿美元结构性降本后，2026 财年收入从 879 亿美元升至 947 亿美元；四季度调整后营业利润 20.9 亿美元。3两家公司争的已经不只是“谁送更多件”。

它们都在争高收益包裹、企业客户和更好的网络密度。与此同时，Amazon 自己扩大物流网络，意味着过去由 UPS、FedEx 分享的一部分电商配送利润池正在被客户内部化。UPS 的选择因此有一点反直觉：与其用低价守住一个正在自己造物流网络的超级客户，不如提前缩小依赖。

失去密度的代价

但这套解释也有一个很强的反驳。物流网络存在密度效应。同一条街原来一天送 100 个包裹，司机跑一趟就够；Amazon 离开以后只剩 60 个，UPS 即使每件收费更高，也未必能弥补车辆、司机和路线利用率下降。所以 UPS 现在赌的不是简单的“高价客户比低价客户好”。它赌的是：高收益包裹带来的额外毛利 > Amazon 离开后损失的网络密度。

这个不等式才决定整个战略有没有价值。目前二季度数据第一次给了比较像样的正面证据：Amazon 降量基本完成后，美国国内收入重新增长，单件收入提高 9.3%，集团也上调了全年利润目标。1但两季度还不够。

调整产能并不免费

因为 UPS 还有一个很现实的成本：员工。它拥有大约 46 万名员工，美国司机又高度工会化。2026 年公司为了 Driver Choice Program 和网络调整确认大量离职费用；此前削减岗位、关闭设施还曾引发 Teamsters 的争议。4重资产公司的“灵活调整产能”从来不像 SaaS 公司取消几台云服务器那么简单。

仓库可以关，人需要补偿，飞机有租约，车辆有折旧，工会合同还有约束。因此我会把 UPS 这次转型理解成一个比“客户结构优化”更难的动作：它在试图证明，一个几十年形成的物流网络也可以主动拒绝规模，并把物理网络缩到新的需求结构上。市场现在已经给了一部分信用。

截至 9 月 17 日，UPS 收于 100.17 美元，52 周区间 82.00—122.41 美元，滚动市盈率约 18.6 倍、预期市盈率约 12.9 倍；股价距离 2 月的 52 周高点仍低约 18%。作为对照，FedEx 当天收于 305.88 美元。5这个价格里，我觉得市场还没有完全相信利润修复。

原因也合理。2024 年投资者日时，UPS 给 2026 年画过一张非常漂亮的图：收入 1080 亿—1140 亿美元、调整后营业利润率超过 13%。现在最新全年收入指引只有约 912 亿美元，调整后营业利润目标 86.5 亿美元，对应约 9.5% 的利润率。6这是一个不能略过去的预期差。今天的 UPS，比两年前公司自己想象的 UPS 小得多。

管理层现在的任务不是证明当年的增长目标还对，而是证明小一点的 UPS 可以比大一点的 UPS 更值钱。

下一份财报要回答哪些问题

这也是我觉得这家公司对普通商业分析最有用的地方。很多企业会把“大客户”自动理解成“重要客户”，把“GMV”理解成“规模”，把“订单量”理解成“增长”。但客户真正占用的东西不只是产品，还可能包括客服、账期、销售时间、仓储、售后、算力、配送容量和管理层注意力。如果一个客户贡献 20% 收入，却占用 35% 的稀缺资源，它可能不是资产，而是一笔隐藏在收入里的负债。

反过来，主动砍客户也不是勇敢本身。如果砍完以后成本没有同步下降、剩余客户也没有更高毛利，公司只是把收入砍掉了。所以以后看到一家企业宣布“优化客户结构”，我会先找三个数字：被放弃客户的单位收益、释放出来的资源能否缩减或重新出售、以及剩余客户的单位收益有没有提高。UPS 下一次验证点很近：2026 年 10 月 27 日三季度财报。5

我会先看美国国内单件收入能否继续增长，再看调整后美国国内利润率，以及日均包裹量在 Amazon 降量结束以后是否开始稳定。如果单价继续涨、利润率继续修复，而货量不再大幅下滑，这场“主动失去最大客户”的实验就会再多一份证据。如果单价涨了，网络利用率却继续下降，利润率重新恶化，那 Amazon 当年的低利润包裹可能比 UPS 现在愿意承认的更有价值。

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资料与来源

1. United Parcel Service, Inc.: UPS Releases 2Q 2026 Earnings :: United Parcel Service, Inc. (UPS)

2. United Parcel Service, Inc.: UPS Releases 3Q 2025 Earnings :: United Parcel Service, Inc. (UPS)

3. FedEx 投资者关系: FedEx Reports Fourth Quarter Diluted EPS of $6.88 and Adjusted Diluted EPS of $6.07 | FedEx

4. Reuters: UPS withdraws latest driver buyout scheme in central region states

5. StockAnalysis.com: United Parcel Service (UPS) Stock Price & Overview

6. United Parcel Service, Inc.: UPS Announces Strategic Initiatives And Three-Year Financial Targets :: United Parcel Service, Inc. (UPS)

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导读：门店收入减少，不一定代表消费者流失。直营转为授权时，先分开收入确认、资本占用与风险分担，再判断星巴克留下了什么收益。

原稿写于 2026-09-17，保留当时的时间背景。

9 月 16 日，Starbucks传出一条乍看有些反常的消息：公司正在考虑出售日本业务的多数股权，潜在交易可能给整个日本业务约 30 亿美元估值。目前还没有最终决定，正式出售程序最快可能在 2026 年第四季度启动。1反常在于，日本并不是 Starbucks 急着甩掉的烂摊子。

它有 1883 家门店，是 Starbucks 最大的海外直营市场之一。2014 年，Starbucks 为了拿回日本业务的全部控制权，花约 9.14 亿美元收购合作伙伴 Sazaby League 持有的剩余股份；十二年后，它却可能重新把控制权交出去。Reuters 还特别提到，日本业务表现一直不错，是近期国际业务增长的重要贡献者。1

所以如果把这件事理解成“Starbucks 日本做不下去了，只好卖”，方向基本反了。我更愿意把它看成 Brian Niccol 正在重新回答一个资本配置问题：一家全球品牌，究竟应该靠自己开店赚钱，还是让别人出钱开店，自己收品牌和供应链的钱？Starbucks 已经先在中国做了一遍。

2025 年 11 月，公司宣布与博裕资本成立合资企业。博裕拿 60%，Starbucks 保留 40%，品牌和知识产权仍归 Starbucks，并由合资公司持续支付授权费用。交易按约 40 亿美元企业价值定价；Starbucks 当时估算，如果把出售所得、保留的 40% 股权和未来十年以上的授权经济利益都算进去，中国零售业务总价值超过 130 亿美元。2026 年 4 月交易正式完成。2

国际业务正在改变资本模型

这不是一个孤立交易。2026 年投资者日上，管理层已经把国际业务的方向说得相当清楚：未来海外门店数量要接近 4 万家，而且国际授权门店的增长速度预计达到北美的两倍。负责国际业务的 Brady Brewer 给它的定位也很明确——国际市场要成为一个更轻资产的增长引擎。3如果日本最终也走向多数股权出售，那么 Starbucks 国际化正在发生的变化就比“卖两块资产”大得多。

它正在从“我在全球经营咖啡馆”，慢慢往“我拥有全球品牌和经营系统，让更多资本替我经营咖啡馆”移动。这两种 Starbucks，看起来都卖拿铁，财务结构却完全不同。直营店很好理解。一杯咖啡卖 5 美元，销售额全部进入 Starbucks 收入，但员工工资、房租、装修、设备、门店折旧、损耗也全部由 Starbucks 承担。开 1000 家新店，公司要先拿出大量资本，再等这些店慢慢回本。

授权店恰好相反。门店销售额的大头不再计入 Starbucks 自己的收入，公司看到的可能只是授权费、产品销售和其他合作收入，因此报表上的“收入”反而会变小。但开店资本、当地用工、相当一部分运营风险也转给合作方。中国交易已经把这种会计变化直接演示了一次。

Starbucks 2026 财年第二季度结束时，全球 41129 家门店里还有 52% 是直营、48% 是授权；中国合资交易完成后，到第三季度全球 41304 家店，比例突然变成 33% 直营、67% 授权。同期国际业务收入从上年同期约 20.1 亿美元降到 13.2 亿美元，跌了 34%，但国际业务营业利润率反而从 13.6% 升到 19.1%。4

少了收入，是否也少了风险

这里必须把口径说清楚：19.1% 的利润率改善不能全部算成“授权模式更赚钱”，季度里还有交易、成本和比较基数等影响；收入下降也不是消费者突然少喝了三分之一 Starbucks，而主要是中国从直营变成授权合资后，原来整杯咖啡计入的门店收入不再完整并表。Starbucks 自己也明确说，中国模式转换是国际收入下降 34% 的主要原因。5

这恰好说明研究连锁公司一个很容易踩的坑：收入规模变小，不一定代表经济价值变差；要先看是谁在承担门店资本和经营成本。假设有两种扩张方案。方案 A：Starbucks 自己投入 100 万美元开一家店，未来一年产生 150 万美元收入、15 万美元经营利润。方案 B：合作方出这 100 万美元，Starbucks 不再确认那 150 万美元门店收入，只收取假设 10 万美元的授权及供应链收益。

只看收入，A 是 B 的 15 倍。但从 Starbucks 自己投入的资本看，B 可能根本不需要那 100 万美元。哪种模式更值钱，不能靠收入增速决定，要看资本回报、合同期限、品牌控制成本和合作方分走多少利润。Starbucks 没有披露日本潜在交易的授权率、未来分红安排和具体保留持股，因此现在还算不出日本从直营改成合作模式以后到底能多赚多少资本回报；30 亿美元也只是 Reuters 报道的潜在估值，不是成交价。1

但有一件事已经可以判断：Starbucks 现在比十二年前更愿意少赚“门店收入”，换取少占用资本。

品牌控制不能随资产一起交出去

原因也不难找。Niccol 接手的美国业务需要钱。2025 财年第四季度，Starbucks 为关闭门店和精简组织付出巨大代价，GAAP 营业利润率从上年同期 14.4% 掉到 2.9%；北美单季营业利润率更从 18.7% 跌到 4.5%。到今年二、三季度，美国同店销售已经明显恢复，二季度增长 7.1%，三季度增长 7.9%，但公司仍在给门店增加工时、改造环境和修复服务体验。6

与此同时，中国交易产生的现金已经开始被重新分配。第三季度 Starbucks 用部分出售中国股权所得，回购了约 13 亿美元面值的债券。5这就让“为什么卖一个表现不错的日本业务”有了另一个答案。不是日本缺钱。是总部现在认为，一美元资本放在日本直营店里，未必比拿回来修美国门店、降债务或者交给当地合作伙伴继续扩张更划算。

很多人分析公司出售资产时，会先问：“这块业务好不好？”我觉得应该多问一句：“这块业务好，但有没有必要由我亲自拥有？”两者不是一回事。麦当劳早就把大量门店交给加盟商；酒店集团可以不拥有酒店物业，只经营品牌和预订系统；消费品牌可以不拥有工厂；平台也不一定自己拥有配送车辆。公司真正需要持有的资产，应该是那些离开自己控制以后会明显损害竞争力的部分。

继续自己经营的机会成本

所以日本这笔潜在交易最适合做的反事实，不是“如果日本增长放缓怎么办”。而是：假设 Starbucks 明天仍然拥有品牌、菜单标准、咖啡采购、会员体系和产品研发，但日本 1883 家门店的租赁、装修、人员和日常经营资本改由一家当地伙伴承担，消费者会不会明显感觉 Starbucks 变差？如果答案是否定的，那么直营这些资产的必要性就值得重新计算。

可风险也藏在同一个问题里。咖啡店不是纯粹的商标授权。Starbucks 卖的不只是豆子，还有服务速度、空间、员工状态和门店体验。合作方承担资本以后，也获得了自己的利润目标。如果它为了提高回报减少员工、压缩装修、提高价格或者扩张过快，Starbucks 可以少投钱，却可能用品牌替别人承担后果。这也是为什么中国的竞争环境很重要。

Starbucks 中国面对的不是没有对手的市场。Luckin Coffee等本土连锁争夺的是价格、门店密度、外卖和数字化消费频次；Starbucks 把控制权交给博裕，一部分原因就是希望利用更强的本地经营能力向低线城市扩张。中国合资公司目前约 8000 家门店，双方给出的长期目标甚至达到 20000 家。2

日本的情况没这么紧迫，所以它反而是更好的测试。如果连一个经营良好、拥有近 1900 家门店的成熟市场，Starbucks 都愿意考虑出售多数股权，那么“轻资产国际化”就不再只是处理中国特殊竞争环境的办法，而更像是整个集团资本配置方式的改变。

用保留的收益检验出售是否划算

数字已经开始朝这个方向走。Starbucks 国际同店销售过去四个季度分别增长 3%、5%、2.6%、5.7%。这里的同店销售只统计开业至少 13 个月的 Starbucks 直营店，并剔除汇率影响，因此不能拿它和授权门店收入直接混算；但至少能确认，海外消费端并没有出现需要大规模撤退的迹象。6也就是说，公司是在需求恢复的时候考虑卖日本，而不是在需求崩掉以后被迫卖。

这两种出售，含义完全不同。市场目前也没有把 Starbucks 当成一家具备廉价估值的成熟餐饮公司。9 月 16 日股价收于 97.34 美元，过去 52 周区间约 77.99—110.51 美元；按过去十二个月 GAAP 利润计算，市盈率约 56 倍，预期市盈率约三十多倍。过去一年利润仍受到重组和转型投入压制，因此滚动市盈率并不是一个很干净的估值指标，但至少可以看出：投资者已经在为利润恢复付钱，而不是按照一家停滞咖啡连锁给价格。7

所以卖日本如果发生，市场最终不会只看 Starbucks 收回多少现金。更重要的是现金回来以后做什么，以及失去直营利润以后留下多少持续授权收益。30 亿美元卖得很贵，然后拿去低效回购，未必创造多少价值；估值不算惊艳，但合作方承担未来数十亿美元开店资本，同时 Starbucks 保留品牌收益，结果可能反而更好。

判断资产出售，不要先问“卖了多少钱”，先问公司卖掉了什么风险，又保留了什么收益。Starbucks 中国已经给了第一份样本：少并表收入、少持股、多授权、合作方承担扩张；日本如果成为第二份样本，我们就有理由把它理解成一种组织模式，而不是两笔互不相关的交易。

下一次检查点是 2026 年 10 月 28 日，Starbucks 预计公布第四季度及全年业绩。日本出售程序如果按 Reuters 所说最快在第四季度推进，我会继续盯三件事：日本最终估值和 Starbucks 保留的权益比例、持续授权经济条款，以及中国转成合资模式后国际业务利润率能否在收入大幅缩表的同时维持改善。1

如果日本最后真的卖了多数股权，而门店继续扩张、品牌体验没有明显下降、国际资本回报提高，那么十二年前花钱把日本买回来、十二年后再卖出去，并不一定是战略反复。可能只是 Starbucks 终于发现：拥有一家好生意，和必须拥有这家好生意的全部资产，是两回事。Starbucks 2026 财年第三季度业绩Starbucks 中国与博裕合资交易公告

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资料与来源

1. Reuters: Starbucks considers selling majority stake in its Japan business, sources say

2. 星巴克投资者关系: Starbucks Coffee Company - Starbucks and Boyu Announce Joint Venture for the Next Chapter of Growth in China

3. 星巴克投资者关系: Starbucks Coffee Company - Starbucks Is Back, Turning Momentum Into Long-Term, Sustainable Growth

4. 星巴克投资者关系: Starbucks Coffee Company - Starbucks Reports Q2 Fiscal Year 2026 Results

5. 星巴克投资者关系: Starbucks Coffee Company - Starbucks Reports Q3 Fiscal Year 2026 Results

6. 星巴克投资者关系: Starbucks Coffee Company - Starbucks Reports Q4 and Full Fiscal Year 2025 Results

7. MarketWatch: Yum! Brands Inc. stock underperforms Wednesday when compared to competitors

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导读：会员收入不能脱离 AI 投入、广告库存和企业客户来理解。区分用户为便利付费与企业为获客付费，才能看清新增订阅究竟补在哪一段。

原稿写于 2026-09-16，保留当时的时间背景。

9 月 15 日，Meta 推出了 Meta One。

表面上，这是“Facebook、Instagram、WhatsApp 开始做会员”。价格也很像普通互联网会员：Instagram Plus 每月 3.99 美元，WhatsApp Plus 2.99 美元；跨应用的 Core 套餐 7.99 美元，Premium 19.99 美元。面向创作者和企业则一路做到 14.99、49.99、149 美元，最高档甚至 499 美元/月。Meta 说，前期逐步测试已经积累了 1500 万订阅和试用，首批上线超过 50 项功能。1

但我觉得，把 Meta One 理解成“广告公司增加一条订阅收入”会看浅了。Meta 正在尝试回答一个过去根本不需要回答的问题：当 AI 把每个用户的服务成本重新抬高以后，一家靠免费产品聚集几十亿用户、再靠广告统一变现的公司，还要不要继续让所有用户享受同一种产品？

广告增长与 AI 投入的现金压力

Meta 过去的经济模型非常漂亮。Facebook、Instagram 的一个普通用户每天多刷十分钟，Meta 并不需要因此多雇一个员工服务他；增加的注意力反而可以多展示广告。用户越活跃，库存越多，广告主越多，算法又能得到更多反馈。

到今年二季度，这台机器仍然非常能打。Family of Apps 的日活达到 36 亿，同比增长 3%；广告展示量增长 14%，平均广告价格又上涨 12%，季度收入因此增长 28% 至 608 亿美元。往前看四个季度，广告展示量同比增速分别是 14%、18%、19%、14%，平均广告价格分别增长 10%、6%、12%、12%。流量和价格两端都还没有出现广告业务被 AI 冲垮的迹象。2

麻烦出在成本端。Meta 去年全年资本开支 722 亿美元，今年已经把计划提高到 1300 亿—1450 亿美元。二季度单季资本开支达到 311 亿美元，经营现金流虽然还有 319 亿美元，自由现金流却只剩 7.84 亿美元，同比下降 91%。同一季度收入增长 28%，营业利润反而下降 8%，营业利润率从 43% 掉到 31%。3

当然，这里面混有 24 亿美元诉讼费用和 11.8 亿美元裁员费用，不能把利润率下降全部归咎于 AI。CFO Susan Li 也说，如果排除这些项目，营业利润同比其实增长约 9%。但自由现金流的压力没那么容易解释掉：GPU、服务器和数据中心是真的要付钱。4以前 Meta 可以对一个用户说：“你免费用，我去找广告主收钱。”

现在一个重度 AI 用户如果每天生成大量图片、视频、调用复杂模型，Meta 每服务他一次，都要消耗昂贵的计算资源。这就把免费互联网一个很少被讨论的前提拆出来了：免费模式特别适合边际服务成本极低的产品。一旦最活跃用户同时也是最贵用户，“所有人免费、统一靠广告变现”就未必是最优解。Meta One 的产品设计因此比“会员制”三个字更有信息量。

Meta 明确表示，Meta AI 的日常使用仍然免费；Core 和 Premium 收费的主要是更多图片、视频生成次数，以及 Instagram Restyle、语音效果等高计算量功能。公司甚至直接用了“compute-intensive AI capabilities”这个说法。前期测试里，超过一半的订阅用户同时使用 AI 和个性化功能，Restyle 和语音效果已经成为主要付费原因之一。1

不同客户购买的并不是同一种服务

它没有给普通用户的 Facebook 加一堵付费墙。它是在给算力加价。这和过去十几年互联网会员最常见的逻辑不太一样。YouTube Premium 的主要卖点可以是去广告，Netflix 本身就是内容订阅，Dropbox 卖存储容量。Meta One 更像是在给计算资源划档：轻度 AI 用户继续由广告业务补贴，重度用户如果想大量生成视频、图片，就自己承担一部分成本。

这笔账现在还很粗，但值得算。Meta 已经有 1500 万“订阅和试用”，公司没有拆出其中多少已经正式付费，也没有公布套餐分布，所以不能把 1500 万全部当付费用户。但假设以后稳定付费用户只有 1000 万，而且平均月费仅 10 美元：1000 万 × 10 美元 × 12 = 12 亿美元年收入。

如果做到 5000 万，就是 60 亿美元。听起来很大，可放回 Meta 的体量里又没有那么大。公司 2025 年收入已经超过 2000 亿美元，其中广告收入约 1962 亿美元。哪怕 Meta One 很快做到 60 亿美元，也还不足以让 Meta 从广告公司变成订阅公司。3所以我不太在意 Meta One 能不能马上贡献几十亿美元利润。

它更重要的作用，是开始给不同成本、不同价值的用户分层。普通用户仍然贡献注意力，由广告主买单；AI 重度用户购买额外算力；创作者为流量分析、发布和创作工具付钱；企业则为 Business Agent、客户服务、团队权限和营销能力付钱。同一个 Instagram 用户，未来可能同时存在三种价值：他是广告库存，是订阅用户，也是一个经营生意的客户。

Meta One 企业套餐最高做到每月 499 美元，这里甚至比 2.99 美元的 WhatsApp Plus 更值得盯。

已有分发关系能够换来什么

因为 Meta 手里已经有一个非常大的商业入口：WhatsApp。过去小商家在 WhatsApp 上跟客户聊天，Meta 很难像 Instagram Feed 那样塞广告。现在 Meta One 可以卖 Business Agent，让 AI 帮商家 24 小时回答客户；高档套餐再增加更多 Agent 回复额度、团队功能和商业广播。

这就不再是“消费者愿不愿意为 Facebook 付钱”。而是另一笔账：一个商家如果每月花 50 美元买 Meta 的 AI 客服，能不能因此少处理几十次重复咨询，或者多成交几个客户？如果能，50 美元就不再和 Netflix、Spotify 的会员费比较，而是和员工工资、客服 SaaS 和营销软件比较。

定价空间完全不同。这也是 Meta One 和 OpenAI、Google、Microsoft 竞争时一个很特殊的位置。OpenAI 可以提供强模型，Google 可以把 Gemini 放进搜索和 Workspace，Microsoft 可以把 Copilot 塞进企业软件。Meta 手里的优势不是单纯模型能力，而是几十亿人的社交关系和大量已经存在的商家—消费者对话。

它不需要先说服一家餐厅“下载一个 AI 客服软件”。顾客本来就在 WhatsApp 里问：“今晚还有位置吗？”AI 只需要插进这段已经发生的对话。这个优势也有非常清楚的失效条件：如果用户不愿意让 AI 介入私人聊天，商家觉得 Business Agent 回答质量不够，或者 OpenAI、Google 等对手通过浏览器、操作系统和独立 Agent 抢走用户执行任务的入口，那么 WhatsApp 拥有对话，并不等于 Meta 拥有交易。

增量收入必须覆盖增量成本

还有一个反事实很有用。假设 Meta 没有广告业务，今天从零开始做一个 AI 产品，它敢不敢一年投入 1300 亿—1450 亿美元资本开支，再让几十亿人免费使用？大概率很难。2026 年二季度，Meta 广告业务仍然贡献了绝大部分收入。它实际上是在用一台非常成熟的广告机器，为下一代产品购买算力和时间。5

反过来，这也是风险最大的地方。如果 AI 最后只是让 Instagram 广告点击率提高一点、推荐更精准一点，而 Meta 为此永久维持每年上千亿美元级别的基础设施投资，资本回报率未必漂亮。今年二季度自由现金流只剩 7.84 亿美元，就是市场第一次看到这笔账变得很具体。财报公布后股价盘后一度下跌约 10%。4

Meta One 至少给出了另一条路。不是所有 AI 投资都必须绕一圈，通过“广告效果提升”才能回来。一部分算力可以直接卖给用户。9 月 15 日 Meta 股价约 666 美元，52 周区间约 520—791 美元，过去一年仍下跌约 13%。相比几个月前市场因为 AI 资本开支大幅抛售，现在争论已经发生了一点变化：投资者不是不知道 Meta 的广告业务还能赚钱，而是在等公司证明一年超过千亿美元的 AI 基础设施最终能长出多少广告之外的新利润。6

Meta One 现在离证明这件事还很远。1500 万这个数字里混有试用用户，没有付费率，没有流失率，没有套餐结构，也没有订阅收入。拿它直接算“Meta 新业务已经成功”，属于把用户指标提前当财务指标。

财报怎样检验这笔交换

但它已经给出了一个很好用的观察框架。当 AI 让数字产品重新出现显著的边际成本以后，不要只研究模型有多少用户，要研究公司把最贵的用户留在免费层，还是推向付费层。如果免费用户产生的广告、数据或网络效应足以覆盖算力，继续免费没问题。如果一个用户每天烧掉的 GPU 成本明显高于他创造的广告价值，却仍然永久免费，公司只是把增长写在用户数里，把账单留给股东。

Meta 下一次正式财报预计在 10 月底。到时候我不会拿 Meta One 的订阅收入要求它立刻对冲 1300 亿—1450 亿美元资本开支，那不现实。我会找三个更早期的信号：1500 万订阅和试用到底有多少转成正式付费；Family of Apps 的 other revenue 能否继续明显快于广告增长；以及自由现金流能不能从二季度的 7.84 亿美元恢复。

如果 Meta One 用户继续增长，却始终不愿披露付费转化和留存，我会对那个 1500 万越来越谨慎。如果它开始主动公布订阅收入、留存率和 Business Agent 的商业客户数据，那就意味着 Meta 自己也认为：这已经不只是一个功能测试了。Meta One 官方公告Meta 2026 年第一季度业绩

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资料与来源

1. About Facebook: Introducing Meta One: A Subscription Service With More Features and AI to Create, Connect, and Stand Out

2. Meta: Meta - Meta Reports Third Quarter 2025 Results

3. Meta: Meta - Meta Reports Fourth Quarter and Full Year 2025 Results

4. Reuters: Meta cash flow craters as Zuckerberg doubles down on AI spending | Reuters

5. ADVFN: Meta Reports Second Quarter 2026 Results

6. Bloomberg Línea: Quote META today 2026-09-15 | Bloomberg Linea

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导读：月活、年化订阅规模与净新增订阅，回答的是三道不同的问题。增长入口扩大之后，仍需看到转化与增量，才能判断免费策略的交换是否划算。

原稿写于 2026-09-15，保留当时的时间背景。

Adobe刚交出了一份看上去很难挑毛病的财报。2026 财年第三季度收入 67.6 亿美元，同比增长 13%；订阅收入增长 14%；经营现金流创下第三季度纪录，达到 25.2 亿美元。公司不仅上调全年收入和 EPS 目标，AI-first ARR——也就是 Adobe 明确归因于 AI 原生产品和服务的年化经常性收入——还同比增长超过 150%，已经超过 6.5 亿美元。1

还有一个数字更夸张：Adobe 的创意与生产力产品现在已经超过 10 亿月活用户。结果财报发布后的盘后交易里，股价跌了约 2%。2市场不是没看见 AI 增长。它只是开始追问另一件事：这些新增用户，什么时候开始付钱？Adobe 过去二十年最成功的一次商业模式改造，是把 Photoshop 之类的软件从一次性授权变成 Creative Cloud 订阅。以前卖一套软件收一次钱，后来变成用户每个月付钱。收入更稳定，客户终身价值更高，公司也因此长期享受很高的估值。

生成式 AI 出现以后，这套机器第一次遇到一个有点尴尬的问题。AI 让做图、剪视频、设计海报的门槛下降了，大量以前不会购买专业 Adobe 软件的人开始成为潜在用户；但 Canva、Figma 以及大量 AI 原生工具也在争夺同一批人。Reuters 在最新财报报道里直接把 Canva 和 Figma 点了出来：它们争的不只是专业设计师，而是设计工作本身的入口。2

免费策略为何会压低近期订阅

Adobe 的应对方式不是马上把 AI 卖贵。反而是先免费。这一季度，Creative Freemium MAU 已经超过 1 亿，同比增长超过 70%。这里包括 Firefly、Express，以及 Photoshop、Premiere、Lightroom 的 Web 和移动端免费用户。Adobe 整个 Acrobat + Express 用户群则已经超过 9 亿 MAU，同比增长超过 25%。3

这不是普通的产品推广。Adobe 正在主动改变自己的获客模型。过去 Adobe 最舒服的客户是专业人士：设计师需要 Photoshop，摄影师需要 Lightroom，视频团队需要 Premiere。需求已经存在，公司只需要把越来越多专业工作流装进 Creative Cloud，再通过订阅提价。现在它想碰的是另一批人。

一个大学生做 PPT，一个小商家生成海报，一个短视频博主处理图片，一个普通用户第一次用 AI 生成素材。他们可能根本没有“购买 Photoshop”的需求。所以 Adobe 先把他们放进免费产品里。这一步的代价已经开始出现在财务数字上。

Adobe 上一财年末 ARR 为 252 亿美元；今年二季度达到 271 亿美元，其中约 4.8 亿美元来自 Semrush；三季度达到 275 亿美元。公司全年仍然预计 ending ARR 增长 10.2%，收入目标也继续上调。4

存量增长与新增速度

但市场盯的是新增 ARR 的速度。第三季度净新增 ARR 同比下降约三成多，RPO——已经签约但尚未确认收入的合同义务——也从二季度的 222.7 亿美元降到 221.6 亿美元，同比增长只有 8%。管理层给出的解释之一恰好是 freemium：公司正在扩大免费用户池，并把部分定价动作往后放。5于是出现了一种很少在成熟 SaaS 公司身上看到的局面：

用户增长很好。AI 使用增长很好。收入增长也不错。但最靠近未来收入的几个指标，没有同步加速。市场因此不愿意仅凭“AI-first ARR +150%”重新给 Adobe 高估值。这里值得算一笔很简单的账。Adobe 现在超过 1 亿 Creative Freemium MAU。假设未来只有 5% 转成付费用户，就是 500 万人。

如果这些人平均每月给 Adobe 贡献 10 美元，一年就是：

转化率决定入口值多少钱

500 万 × 10 美元 × 12 = 6 亿美元年化收入。如果转化率做到 10%，其他假设不变，就是 12 亿美元。但反过来也一样。如果 Adobe 为了守住入口，把免费用户从 1 亿做到 2 亿，付费转化始终只有 1%，那么漂亮的 MAU 会迅速变成一个很昂贵的数字：生成式 AI 本身需要推理成本，公司还必须持续投入模型、算力和产品开发，却没有足够收入跟上。

所以“免费用户增长70%”本身几乎没有商业结论。真正决定结果的是三个变量：免费用户规模 × 付费转化率 × 每个付费用户贡献的收入。现在 Adobe 只把第一个变量证明得很好。后两个，还在考试。Firefly 给了一点早期证据。

第三季度，Firefly App 和 Firefly credit packs 的 ending ARR 环比增长 40%。Adobe 没有披露足够细的数据，让外部投资者准确算出 Firefly 每个免费用户的付费转化率，所以这里不能直接宣布“飞轮已经跑通”。但至少可以确认一件事：AI 用户增长并非完全没有变现。6

模型竞争之外的工作流

这也是为什么我不太认同“AI 会把 Adobe 干掉”这种说法。它把竞争理解得太简单。生成模型越来越便宜以后，单纯“生成一张好看的图片”本身很可能不断商品化。Adobe 今年甚至进一步和 NVIDIA 合作开发下一代 Firefly，同时把第三方模型不断接进自己的产品。7如果未来最好的图像模型来自别家公司，Adobe 未必需要打败它。

它可以把模型放进 Photoshop。这里才是 Adobe 和大量 AI 创业公司最重要的区别：它手里已经存在大量成熟工作流。设计师生成一张图只是开始，后面还要修改图层、排版、调色、协作、版权管理、交付客户；企业做广告也不是生成一张 Banner 就结束，而是要把同一套品牌资产变成几十个国家、几百个尺寸、几千个营销素材，再进入审批和投放流程。

模型负责“生成”。Adobe 想守的是“工作”。如果模型能力最终高度同质化，这个位置可能比拥有某个最强模型更值钱。但这个判断也有明确的失效条件。假设未来 Canva、Figma 或某个还没出现的 AI 产品把“生成—编辑—协作—交付”整套工作流重新做一遍，而且用户根本不需要进入 Photoshop，那么 Adobe 所谓工作流优势会被拆掉。

AI 不需要把 Photoshop 做得更差。只需要让越来越多人不再需要打开 Photoshop。这就是为什么免费用户如此重要。Adobe 不是突然喜欢上了互联网公司常用的 MAU 指标，而是在抢下一代用户第一次开始创作时使用的入口。它宁愿暂时少收一点钱，也不愿意让一个 18 岁第一次用 AI 做设计的人，从一开始就生活在 Canva、Figma 或某个新工具里。

反事实也因此很好做。假设 Adobe 今天取消所有免费 AI 产品，只保留高价 Creative Cloud。短期财务指标可能反而更漂亮。推理成本下降，免费用户减少，ARR 转化率也不会被大量非付费用户稀释。但五年以后呢？如果年轻用户已经习惯在其他 AI 产品里生成、修改和协作，Adobe 再想把他们拉回 Photoshop，就要重新买一次用户。

所以 Adobe 现在实际上在做一件成熟软件公司很不舒服的事：用一部分短期变现效率，购买未来的用户入口。

估值与管理层的下一次选择

问题只剩价格。截至 9 月 11 日，Adobe 股价 252.23 美元，过去 52 周区间约 190—371 美元，较一年前低约 28%；按 GAAP 过去十二个月利润计算，市盈率约 14 倍，而 2025 年末还是约 21 倍，2024 年末约 36 倍。市场给 Adobe 的估值已经不是“AI 软件赢家”的价格，更像是在提前计入一部分业务被 AI 侵蚀的风险。8

这就形成了一个很漂亮的预期差。如果 Adobe 最后证明 AI 只是 Creative Cloud 的新功能，收入继续维持10%左右增长，那么现在的估值可能已经反映了相当悲观的结果。如果它能把这1亿免费创作者逐步变成付费用户，市场可能低估了 AI 给 Adobe 扩大的用户池。但如果免费用户很多、Firefly 使用很多，ARR 增长却继续往下走，那么市场现在的担心就不是误判。

而是在提前看到商业模式被重新定价。还有一件事让这个观察窗口变得很短。Shantanu Narayen 在做了18年 CEO 后，将于 2026年12月1日转任执行董事长，Anil Chakravarthy 接任 CEO。Adobe 的 CFO 今年已经离职，负责 Creativity & Productivity 的 David Wadhwani 也将在9月27日离开。9

这不是一个普通的管理层交接。下一任 CEO 接手的是一家现金流仍然很好、收入仍然增长，但用户获取方式正在被 AI 改写的公司。我会等 Adobe 2026年12月公布第四季度及全年业绩再回来。到时候先不看“AI-first ARR增长多少”这种百分比。找三个数：Creative Freemium MAU、Firefly ARR，以及 Total Adobe ending ARR。

如果前两个继续高速增长，第三个重新加速，Adobe 就开始证明免费用户不是流量故事。如果 MAU 继续漂亮，ARR 却越来越慢，那1亿免费创作者反而会变成一个提醒：人来了。钱没来。

资料与来源

1. 商业 wire: Adobe Reports Record Q3 Results

2. Reuters: Adobe beats third-quarter revenue estimates on AI product demand

3. The Motley Fool: Adobe (ADBE) Q3 2026 Earnings Call Transcript | The Motley Fool

4. 纳斯达克: Adobe Reports Record Q4 and FY2025 Revenue | Nasdaq

5. 雅虎财经: Adobe Inc (ADBE) (Q3 2026) Earnings Call Highlights: Record Revenue, 1 Billion MAU, and ...

6. 雅虎财经: Adobe (ADBE) Q3 2026 Earnings Call Transcript

7. Adobe 新闻室: Adobe and NVIDIA Announce Strategic Partnership to Deliver the Next Generation of Firefly Models and Creative, Marketing and Agentic Workflows

8. StockAnalysis.com: Adobe (ADBE) Stock Price & Overview

9. Adobe 新闻室: Adobe Announces Anil Chakravarthy to Become President and CEO and Shantanu Narayen to Become Executive Chair on December 1, 2026

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导读：关店既可能是收缩，也可能是重新组织库存与渠道。沿着大店、线上销售和履约能力，检查 Zara 怎样让更少的网点承担更多交易。

原稿写于 2026-09-14，保留当时的时间背景。

过去六年，Inditex大约关掉了 2000 家门店。如果只看门店数，这很像一家传统服装公司在收缩。2019 年初，Inditex 全球门店还在 7400 家左右；到 2026 年上半年末，只剩 5444 家。仅 Marta Ortega 2022 年出任董事长以后，就净减少了 926 家。但销售额没有跟着门店一起掉。

2025 财年，Inditex 收入达到 398.6 亿欧元，比 2019 年高出四成以上；今年上半年又增长 7.6% 至 197.6 亿欧元，按固定汇率增长 9.2%。净利润 29.8 亿欧元，同比增长 6.8%。8 月 1 日到 9 月 7 日，新一季商品的固定汇率销售又增长约 9%。1所以今天我想研究的不是“Zara 为什么卖得好”。

而是一件更具体的事：什么时候，少开店反而是一种扩张？这件事很适合拿来训练我们判断零售公司的方式。门店数量很直观，因此也很容易误导人。Inditex 关掉的并不是随机的 2000 家店。它在把小店、低效率门店和位置重叠的门店不断吸收到更大的旗舰店里。Reuters 给出的数据很关键：疫情以来，Inditex 全球门店数量下降约 27%，总销售面积却只下降约 7%。2

用销售额重看门店数量

简单算一下。假设疫情前有 100 家店、100 单位面积。现在剩 73 家店、93 单位面积。平均每家店的面积就从：100 ÷ 100 = 1变成：93 ÷ 73 ≈ 1.27也就是说，平均单店面积粗略增加了约 27%。Inditex 不是单纯把线下渠道砍掉，而是在把大量小店合并成少数大店。这里的区别很大。

传统零售扩张通常很好理解：一家店赚钱，就开第二家；第二家赚钱，再开第三家。于是门店数量逐渐变成增长本身。但这种模式走到后面会碰到一个麻烦。一家城市原来只有一间 Zara，第二间店可以覆盖新的商圈；开到第五、第六间以后，新店越来越可能不是从竞争对手手里抢销售，而是在抢自己老店的销售。门店数继续增长，公司的收入当然也可能增长，只是每多开一家店带来的新增收入越来越少。

资本还得照投。租金、装修、库存、员工、物流节点，一个不少。所以研究成熟零售商时，我现在会刻意算一件事：新增网点带来的究竟是新增需求，还是把原来的需求重新切了一遍？Inditex 这几年干脆反着做。既然消费者已经可以在 App 和网站上下单，那么同一个城市没有必要维持过去那么密的小型门店。它可以留下位置更好、面积更大的旗舰店，把完整商品展示、试衣、取货、退货和品牌体验集中进去；剩下一部分购买直接在线上完成。

门店不再只是卖货的地方。它开始兼任展示厅、线上订单入口、退换货节点和区域库存网络的一部分。

库存和渠道开始共同工作

这也是为什么“关了多少店”在这里失去了大部分解释力。看销售面积更有用。再往下，应该看单位面积产出。可惜 Inditex 没有在最新中报里给出足够细、可直接连续比较的全球单平方米销售数据，所以我不准备硬算一个漂亮的数字。但门店数下降 27%、面积只下降 7%，同时集团销售额已经明显超过疫情前，这至少支持一个方向：剩下来的面积正在承担更多销售。

而且公司还没有停止开店。这点很重要。9 月 11 日，Inditex 又告诉 Reuters，它准备继续在美国扩张。未来会在 Denver、Phoenix、Pittsburgh 开 Zara，并把 Massimo Dutti、Bershka 带到纽约；到 2027 年底，计划完成约 20 个美国扩张项目。美国已经是 Inditex 仅次于西班牙的第二大市场。2

一边关店，一边开店，并不矛盾。公司砍掉的是低回报面积，同时继续增加高回报面积。甚至它选择美国新城市的方式也透露了一点东西：管理层会参考当地线上订单表现，再决定线下门店开在哪里。2这改变了传统零售扩张的一笔账。以前是：先租店 → 装修 → 铺货 → 开门 → 再看看这个城市有没有需求。现在可以变成：先在线上卖 → 观察订单密度 → 找到已经存在需求的区域 → 再开实体店。

门店从“寻找需求的赌注”，变成“承接已被验证需求的基础设施”。开错店的概率理论上会下降。

效率提升如何进入利润表

如果把这个思路拿去看奶茶、餐饮、超市甚至新能源汽车门店，其实都能用：当一家公司已经拥有线上需求数据以后，新门店的选址能力有没有因此变好？如果没有，所谓线上线下一体化可能只是一个漂亮词。Inditex 的竞争对手当然也知道这件事。H&M同样在优化门店网络；Shein则干脆把另一端推到了极致——极少依赖传统实体店，用线上流量、极快上新和低价格直接抢消费者。

这恰好把 Inditex 卡在一个很特别的位置。和传统服装零售商相比，它的供应链和线上渠道更快。和 Shein 相比，它又保留了几千个实体触点。所以 Zara 的店不能只按“每平方米卖多少衣服”评价。只要消费者会去试衣、取线上订单、退货，或者逛完以后回家在 App 下单，一部分门店价值就不会出现在这家店自己的收银机里。

这也是为什么我不太认同一种简单说法：电商会不断取代 Zara 的门店。更可能发生的是，电商在改变一家店应该承担什么任务。但这里不能写得太舒服。Inditex 这周刚给了市场一个提醒。

上半年收入增长 7.6%，净利润增长 6.8%，都是历史新高；8 月以来销售也保持约 9% 的固定汇率增长。财报公布当天，股价却跌了 3.6%。截至 9 月 11 日，Inditex 收于约 54.02 欧元，过去 52 周区间约为 44.34—59.42 欧元；市场预期口径下的 2026 财年市盈率大约 27.5 倍，高于 2024 年约 23 倍和 2023 年约 21.6 倍。3

经营增长与市场的价格

市场不是嫌它增长差。市场嫌它没有好到足以匹配现在的价格。第二季度毛利率约 56.7%，低于市场预期，红海及中东冲突推高运输和投入成本；公司今年还准备投入约 25 亿欧元，其中相当一部分继续用于门店优化和物流。4这就到了 Inditex 模式最容易被忽略的一边。少开店并不等于轻资产。大店更贵，旗舰店装修更贵，自动化物流也很贵。Inditex 只是把资本从“更多门店”重新集中到了“更好的门店 + 更强的物流系统”。

只要大店能够产生更高销售密度，这笔钱很好算。如果消费疲软，或者线上增量开始放缓，那些位于核心商圈的大型旗舰店同样会变成昂贵的固定成本。可以做个反事实。假设明天 Zara 的线上渠道全部消失。Inditex 还能不能把门店从 7400 多家压到 5400 多家，同时继续覆盖这么多消费者？我怀疑很难。因为消费者又必须依赖附近门店完成购买，公司需要重新提高实体网点密度。

再反过来。假设明天 Zara 的实体店全部消失，只留下 App 和网站，它能不能变成另一个 Shein？

渠道之间是否互相降低成本

我也不确定。Zara 每年大量新品需要消费者触摸、试穿和发现，核心商圈里的旗舰店同时也是广告位。完全砍掉实体网络以后，Inditex 很可能需要把省下来的租金重新拿一部分去购买线上流量。于是这门生意最难复制的部分，不是“线下很强”，也不是“电商很强”。而是两套渠道开始替对方降低成本。线上先告诉公司哪里有需求，减少线下开错店的概率；线下提供体验、取退货和品牌曝光，又降低纯线上品牌需要持续购买流量的压力。

这套组合什么时候失效，也很明确。如果门店面积继续扩大，但单位面积销售不再提高；或者线上销售增长越来越依赖付费获客，那么两套渠道就不是互相提高效率，而是在同时吃资本。现在市场给 Inditex 大约 27 倍的预期利润估值，实际上已经默认这台机器还能继续跑。所以最新财报创纪录，股价照样会跌。因为在这种估值下，“不错”不够。

我下一次会在 2026 年 12 月 Inditex 公布九个月业绩时回来检查两个数字：固定汇率销售增速能否继续保持接近目前的高个位数，以及毛利率能不能在运输成本压力下守住。如果销售继续增长、门店继续减少或保持稳定，而利润率也没有明显恶化，那么“少开店也能扩张”这件事会再多一份证据。如果销售增速掉下来，旗舰店和物流投资却继续往上走，那我们就要换一个问题了：

Inditex 究竟是在提高门店效率，还是已经把效率红利吃得差不多了？Inditex 2026 财年第一季度官方业绩Inditex 2025 财年官方业绩AI 辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

资料与来源

1. Inditex: FY2025 Results

2. Reuters: Zara owner Inditex looks to US for next phase of growth

3. Cinco Días: Por qué cae Inditex en Bolsa si sigue batiendo récords: incumple el Ebit previsto a pesar de unas "ventas sólidas"

4. Reuters: Zara owner Inditex reports profit miss despite strong August sales

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导读：订单规模并非现金流。沿着履约周期、资本开支与客户预付，分清谁承担扩张资金，才能理解高增长云业务与过去软件生意的差别。

原稿写于 2026-09-13，保留当时的时间背景。

Oracle 原稿写作当周交出了一份很容易让人兴奋的财报。2027 财年第一季度收入 193.5 亿美元，同比增长 30%；云收入 116 亿美元，同比增长 62%；其中 OCI 云基础设施收入 73.9 亿美元，同比增长 121%。过去五个季度，OCI 增速从 55%、68%、84%、93% 一路冲到 121%，不是某个季度突然跳起来。公司甚至把本财年收入目标提高到至少 900 亿美元。1

但我今天不太想讨论 121%。另一个数字更值得花时间：6640 亿美元。这是 Oracle 最新的 RPO，也就是已经签约、未来尚未确认成收入的合同义务。去年同期是 4550 亿美元，去年二季度 5230 亿，三季度 5530 亿，四季度 6380 亿，现在又增加到 6640 亿。单看这个数字，Oracle 手里的合同储备已经相当于本季度收入的 34 倍。1

如果这是一家普通 SaaS 公司，我可能会非常舒服。但 Oracle 现在不是普通 SaaS 公司。它正在变成一门需要先花几十亿美元把 GPU、机房、电力和网络摆在客户面前，几年后再慢慢把合同变成收入的生意。

收入增长，需要先垫多少资本

所以读 Oracle 的 6640 亿美元 RPO，不能只问“订单有多少”。要问：谁先掏钱？这可能是这份财报里最容易被忽略的一处变化。Oracle 一季度资本开支达到 284.99 亿美元。什么概念？同期收入只有 193.45 亿美元，相当于每产生 1 美元收入，公司当季账面资本开支约 1.47 美元。去年同期资本开支只有 85 亿美元，一年翻了三倍多。1

但 Oracle 自己真正需要掏出的现金没有 285 亿美元那么多。其中有 113.63 亿美元来自客户预付款，另外还有融资安排；扣除这些项目后，公司披露的资本开支净现金支出是 179.66 亿美元。也就是说，约 105 亿美元的当季资本投入并没有直接由 Oracle 自己的现金承担，相当于账面资本开支的约37%。1

这不是一个会出现在“OCI增长121%”标题里的数字，但它对判断这门生意非常重要。因为 Oracle 去年已经开始改变大型 AI 合同的签法。2026 财年第四季度，公司披露，大型 AI 合同里由客户预付资金购买 GPU、或者客户直接提供 GPU 的硬件金额累计已经达到 750 亿美元。公司当时明确说，这种合同结构可以降低自己建设 AI 数据中心需要筹集的资本。2

一季度又签了超过 300 亿美元新的 AI 云合同，Oracle 再次强调这些合同不会增加原有融资计划。1换句话说，Oracle 不只是在卖算力。

客户和合作方如何分担扩张

它还在重新设计谁承担算力扩张的资本风险。这和传统云计算有一点微妙的区别。过去看 Amazon、Microsoft 或 Google 的云业务，通常默认云厂商先建数据中心，承担设备折旧、需求预测和利用率风险，然后客户按使用量或者合同付钱。Oracle 面对的 AI 订单太大了。如果它完全照这个办法干，6640 亿美元订单越多，需要提前融资建设的数据中心也越多。

订单增长反而可能把资产负债表压坏。于是它把部分风险推回客户：你要我为你准备几十亿美元 GPU，可以，但你先预付一部分，或者干脆把 GPU 给我。这改变了大订单的经济性。去年 Oracle 全年自由现金流已经是 -236.9 亿美元。今年第一季度经营现金流达到创纪录的约230亿美元，但资本开支太高，自由现金流仍然是 -53.96 亿美元。同期公司还通过 ATM 增发完成了200亿美元普通股融资。3

Reuters 报道，Oracle 本财年计划通过债务和股权再筹约400亿美元；9月11日股价盘中一度上涨7.8%，最后却倒跌约2%。市场对这家公司现在的分歧几乎写在当天K线里：合同是真的，收入增长也是真的，但现金什么时候回来，没人敢只靠RPO下结论。4

市场为何仍然要求更多证据

9月11日 Oracle 收在150.28美元，过去52周最高329.50美元，最低114.50美元；过去一年股价跌了约51%，滚动市盈率约24倍。5这里有一个很容易犯的错误。看到 6640 亿美元 RPO，再看到公司市值约4300亿美元，于是说：“Oracle 手里的订单都比自己市值大了，所以股票便宜。”

这两个数字不能这么比。RPO 是未来收入，不是未来利润，更不是今天可以拿走的现金。一个 100 亿美元、期限十几年的 AI 基础设施合同，和一个 100 亿美元、毛利极高、三年确认完的 SaaS 合同，在 RPO 里都可能看起来很漂亮，经济价值却差得很远。Oracle 没有披露足够细的数据，让外部投资者把这 6640 亿美元逐笔拆出合同期限、客户集中度、折旧周期和最终资本回报率。

所以目前还算不出这批订单到底值多少钱。但可以先找几个方向。

订单质量与旧业务的迁移

第一，RPO 的增长已经开始放慢。它从4550亿美元升到5230亿，增加680亿；随后到5530亿，增加300亿；再到6380亿，增加850亿；最新季度到6640亿，只增加260亿。RPO本身仍然巨大，只是“订单每季都爆炸式增加”的阶段不能直接外推。

第二，收入转化明显开始加速。OCI过去五个季度增速55%、68%、84%、93%、121%，而公司二季度还预计云收入增长65%—71%。Oracle现在最大的麻烦已经不是“这些合同会不会产生收入”，而是产生的收入能不能给巨额资本投入足够高的回报。1第三，旧业务正在让位。最新季度软件收入下降3%至55亿美元，云收入则已经占总收入约60%。Oracle正在从一家靠数据库授权和支持服务赚高毛利的软件公司，往重资产程度更高的云基础设施公司移动。1

所以 121% 的 OCI 增长不能只当成“原来那家公司突然增长更快了”。公司的经济结构也在变。这里可以做个反事实。假设 Oracle 明天仍然拥有 6640 亿美元 RPO，但所有 AI 客户都取消 GPU 预付款，也不再自行提供硬件，要求 Oracle 自己筹钱把全部容量建出来。这批订单还会不会同样有吸引力？

我认为不会。Oracle 2026 财年已经筹了430亿美元债务和50亿美元股权；今年又完成200亿美元 ATM 增发。仅最新季度资本开支就达到285亿美元。如果所有AI扩张重新回到Oracle自己的资产负债表上，增长越快，对融资能力的要求越高。2反过来，如果客户愿意预付大量硬件成本，而且签下长期使用承诺，Oracle得到的就不只是订单。

客户在帮它降低建设新产能最危险的一部分——“先花钱，之后才知道有没有人用”。这也是我觉得 Oracle 现在最值得迁移出去的一种分析方法。

同样的增长，不同的资本账

研究重资产增长公司时，不要只看订单，也不要只看资本开支。把“谁承担前置资本”单独拆出来。航空公司可以让租赁公司承担飞机资本；平台可以让加盟商承担门店资本；新能源项目可以用项目融资；AI 数据中心也可以通过客户预付款、客户供货和长期合同，把部分建设风险重新分配。同样100亿元增长，如果A公司必须先自己掏80亿，B公司只需要掏30亿，剩下由客户和合作方承担，它们不是同一门生意。

当然，Oracle 还没有过关。客户愿意预付 GPU，只降低融资压力，并没有消灭数据中心的折旧、运营、电力和长期利用率风险。更大的问题是，如果这些超大 AI 合同高度集中在少数客户身上，一旦模型训练路线、GPU迭代速度或者客户自己的资本策略改变，今天看起来牢固的长期订单可能产生另一种风险。市场现在已经不愿意只为“AI订单很多”付钱了。

9月12日又出现了一个很微妙的小插曲：Oracle 联合创始人 Larry Ellison 原本提交计划，准备出售最多5000万股 Oracle 股票，按当时价格价值约75亿美元；一天后他取消了整个出售计划，一股也没卖。Reuters 报道称，Oracle 表示 Ellison 目前没有出售持股的计划。6

我不会拿一个创始人的买卖决定判断公司价值，但放在当前环境里，它至少把市场分歧表现得很彻底：公司一边增发200亿美元股票筹钱建设AI基础设施，另一边最大股东又取消个人减持；订单越来越大，自由现金流仍然为负；收入增长30%，股价却比一年前低了一半。下一次检查点已经很清楚：Oracle 预计在 2026年12月10日前后公布第二季度业绩。5

到时候我不先看OCI还能不能增长100%。我会先算三笔账：客户预付款还能覆盖多少资本开支，季度自由现金流改善了多少，以及6640亿美元RPO究竟转化出了多少新增云收入。如果收入继续加速，而 Oracle 自己承担的资本比例继续下降，市场现在对这6640亿美元订单可能过于谨慎。如果收入涨得很快，公司仍然需要不断增发和借债才能把合同兑现出来，那6640亿美元不是答案。

它只是一个非常大的待付款项目。Oracle 2027财年第一季度官方业绩Oracle 2026财年全年业绩与AI合同融资结构

资料与来源

1. Oracle 投资者关系: Oracle - Oracle Announces Q1 Results Driven by Triple Digit Growth in Cloud Infrastructure Revenues

2. Oracle: Oracle Announces Record Q4 and FY 2026 Results Driven by Cloud Infrastructure & Cloud Applications

3. 甲骨文: Oracle Announces Record Q4 and FY 2026 Results Driven by Cloud Infrastructure & Cloud Applications | Oracle France

4. Reuters: Oracle to spend $700 million more on restructuring costs as it ramps up AI spending | Reuters

5. 雅虎财经: Oracle Corporation (ORCL) Stock Price, News, Quote & History - Yahoo Finance

6. Reuters: Larry Ellison cancels plan to sell Oracle stock

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导读：低利润的商品交易之外，还可能长出广告与数据业务。但成本削减、增长投入和客户信任各有边界，不能把不变的利润指引直接当作经营改善。

原稿写于 2026-09-12，保留当时的时间背景。

2026年9月11日，Kroger公布二季度业绩。最刺眼的是同店销售。Kroger 所说的 identical sales，不含燃油，主要统计运营满五个季度的成熟门店及符合条件的线上销售，用来观察已有零售网络自身有没有增长。这个数字去年二季度还是 +3.4%，随后三季度 +2.6%、四季度 +2.4%，今年一季度掉到 +1.0%，二季度只剩 +0.2%。公司于是把全年同店销售指引从 1%—2% 砍到 0.2%—0.8%。1

但另一半很反常：全年调整后 FIFO 营业利润指引仍然维持 50亿—52亿美元，EPS 指引也没有下调。二季度调整后 EPS 1.09 美元，同比增长约5%。财报当天股价最终反而涨到约58.39美元，较前一交易日上涨约2.5%；不过离今年3月76.58美元的52周高点仍低约24%。按财报前数据，市场给它的前瞻市盈率大约11倍。2

一家公司告诉市场：“东西比预计卖得少，但今年赚的钱我一分都不打算少。”这比一家超市销售增长0.2%更值得研究。Kroger 为什么有这个底气，答案并不全在货架上。

二季度调整后的电商销售增长20%，一季度增长19%，去年四季度也是20%。这里的“调整后”要留意：Kroger 剔除了退出无实体门店市场的履约中心、Vitacost出售以及Ship Marketplace停止运营的影响，因此不能直接与过去所有电商增速无缝拼接。不过方向很清楚——公司正在主动缩掉一部分亏损电商业务之后，剩下来的线上生意仍然保持接近20%的增长。2

电商投入留下了怎样的成本

这件事背后其实有一笔昂贵的学费。去年11月，Kroger 承认部分自动化电商履约中心没有达到财务预期，决定关闭相关设施，计提约26亿美元减值及相关费用。与此同时，公司预计这些调整将在2026年改善约 4亿美元电商营业利润，并让电商业务走向盈利。它没有退出线上买菜，而是换了一种做法：更多依靠现有门店，同时扩大与 Instacart、DoorDash 和 Uber Eats 的合作。3

这一步很适合做反事实。假设 Kroger 当时没有承认自动化仓模式算不过账，而是继续为了“自建履约能力”往里面投钱。今天它可能拥有更多自动化资产，电商销售也未必差，但今年那50亿—52亿美元利润目标会更难守。26亿美元减值很难看。可沉没成本已经发生以后，继续维护一套错误的资本结构，只为了证明以前没错，通常更贵。

Kroger 现在实际上把电商重新塞回了自己的实体门店网络：门店负责库存、品牌和客户关系，第三方承担一部分最后一公里履约。它牺牲了一些对物流链条的控制权，却降低了每进入一个新区域都先建设重资产履约设施的要求。

这类决策不能简单归类成“外包比自营好”。如果第三方配送费持续上升、服务质量失控，或者 Instacart 自己变成消费者购物的第一入口，Kroger 会把一部分客户关系交出去。边界很清楚：只有门店密度已经足够高、第三方履约成本低于自建网络的增量收益时，这种模式才更划算。

商品交易之外的另一笔收入

更容易被忽略的是另一门生意。Kroger Precision Marketing——Kroger 的零售媒体业务——一季度利润增长超过20%，二季度又增长 24%。2024财年，公司整个 Alternative Profit Businesses，也就是零售媒体、数据等传统卖商品之外的业务，已经贡献约13.5亿美元营业利润；2025财年进一步达到约15亿美元。4

15亿美元是什么概念？Kroger 2025财年调整后 FIFO 营业利润约49亿美元。虽然“Alternative Profit Businesses”的15亿美元不能机械理解为49亿美元之外的额外利润——公司披露口径存在内部归属关系——但拿来做量级比较仍然很有用：这部分利润已经相当于公司年度调整后营业利润的 约31%。

超市越来越像一个获客入口。Kroger 每天服务超过1100万消费者，拥有约6300万户家庭关系。消费者刷会员卡、在线下单、领取优惠券时，会留下非常接近购买决策的数据：谁买了什么、多久买一次、价格变化后有没有换品牌。对于宝洁、可口可乐、联合利华这类消费品公司，这类数据能直接回答广告投出去以后有没有形成购买。2

于是利润链条发生了一点变化。以前一盒麦片经过 Kroger，超市赚商品进销差价。现在同一盒麦片还能产生一次广告竞价、一份消费者数据、一张个性化优惠券，甚至帮助品牌判断新品投放。货还是那盒货。

广告效率与购物体验的边界

利润池不再只有货架毛利。这也解释了昨天财报最反常的一幕：同店销售指引大幅下调，公司却敢守住利润目标。管理层给出的原因包括成本节约、药房和燃油表现，以及电商盈利能力改善；二季度整体毛利率其实从22.5%略降到22.4%，公司并不是简单靠给食品涨价把利润挤出来。2但我不想把它写成一个“超市成功转型科技平台”的故事。还差得远。

Kroger 一年销售额接近1500亿美元，Alternative Profit Businesses 15亿美元利润虽然重要，主体仍然是一家低毛利零售商。消费者也正在变得更谨慎。Reuters 报道，尤其是中低收入消费者的支出压力已经影响购买；公司最新季度客流仍在增加，但消费者每次购买的商品数量减少。二季度还受到仙环孢子虫疫情、药品价格变化等额外扰动。5

竞争也不会因为 Kroger 多卖了一些广告就消失。Walmart同样拥有庞大的第一方购物数据，而且门店规模、广告业务和电商流量都更大；Amazon争的是线上购物入口和广告预算；Costco则用会员费补贴低商品毛利，让价格竞争变得很难受。Kroger Precision Marketing 增长24%很漂亮，但零售媒体的广告预算不是无限的。如果品牌最后发现只有最大的平台能提供足够好的广告回报，小型零售媒体网络的议价能力会被重新压缩。

资本配置能否掩盖经营减速

还有资本配置。Kroger 二季度花了 10亿美元回购股票，今年以来已经回购12亿美元；公司计划在本财年结束前完成剩余约8亿美元授权。与此同时，净债务/调整后 EBITDA 从去年同期1.63倍升到1.91倍，不过仍低于公司2.3—2.5倍的目标区间。2按照财报后的约350亿美元市值粗算，10亿美元相当于接近公司市值的3%。

如果未来一年维持类似规模的回购，即使净利润不增长，每股收益也能因为股份减少而得到一些支撑。市场因此不能只看EPS增长，还得拆一下：多少来自经营改善，多少来自分母变小。这也是我觉得昨天股价上涨最合理的解释。市场没有因为0.2%的同店增长突然看好美国超市消费。它更可能在重新判断另一件事：Kroger 能不能在销售几乎不增长的情况下，把每一美元销售额周围能够提取的利润做厚。

如果答案是能，那么11倍左右的前瞻市盈率未必贵。因为市场过去习惯把超市理解成“销售额 × 很薄的利润率”，而电商扭亏、零售媒体和采购效率正在改变第二个变量。如果答案是否，情况也很简单。成本节约总有尽头，广告业务不可能永远24%增长，而食品零售最后仍需要消费者往购物车里放东西。过去四个季度同店销售从2.6%、2.4%、1.0%滑到0.2%，这个趋势不能长期靠效率盖住。

重看利润指引的验证条件

Kroger 已经给出了一个很近的验证点：2026年10月20日投资者更新会。公司届时会公布新的战略举措和长期财务目标。2到那天我不会先看它给了多高的EPS目标。我会找两个数字：电商在4亿美元利润改善之后，到底能贡献多少持续利润；Alternative Profit Businesses 在15亿美元基础上还能以什么速度增长。

如果这两项足够大，Kroger 的0.2%同店销售会变得没那么吓人。如果公司仍然只能靠“继续降成本”解释利润增长，那么昨天市场给它的掌声可能早了一点。Kroger 2026财年第二季度官方业绩Kroger 2025年电商战略调整公告

资料与来源

1. Kroger 投资者关系: The Kroger Co. - Financials - Quarterly Results

2. Kroger 投资者关系: The Kroger Co. - Kroger Reports Second Quarter 2026 Results and Updates Guidance for 2026

3. Kroger 投资者关系: The Kroger Co. - Kroger Evolves eCommerce Offerings to Improve the Customer Experience, Drive Profitable Sales Growth

4. Kroger 投资者关系: The Kroger Co. - Kroger Reports First Quarter 2026 Results

5. Reuters: Kroger trims sales target as shoppers pull back, sticks to profit forecast

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导读：一份增长的财报，可以与下调的估值同时存在。这篇沿着免费获客、AI 变现和回购，区分当期经营与市场对下一种收费方式的预期。

原稿写于 2026-09-11，保留当时的时间背景。

Adobe 于2026年9月10日交出一份几乎挑不出硬伤的财报。2026 财年第三季度收入 67.6 亿美元，同比增长 13%，高于市场预期；调整后 EPS 6.13 美元，也超过预期。全年收入和利润指引再次上调。过去四个季度收入从 61.9 亿、64.0 亿、66.2 亿升到 67.6 亿美元，同比增速从 10%、12%、13% 到 13%，没有出现投资者担心的突然失速。1

AI 数据也很好看。Adobe 定义的“AI-first ARR”——直接由 AI 产品和功能产生的年化经常性收入——同比增长超过 150%；全公司 ARR 达到 275 亿美元。创意产品的免费用户已经超过 1 亿，同比增长超过 70%，Adobe 全部创意和生产力产品的月活第一次超过 10 亿。2

然后股价跌了。9 月 10 日 Adobe 收在 248.83 美元，过去一年高点 370.86 美元；即便财报超预期，盘后仍一度下跌约 2%。按财报前价格计算，滚动市盈率约 14—15 倍，而一年前市场还愿意给它高得多的价格。3Adobe 现在遇到的不是“AI 到底有没有收入”这个问题。这个问题已经开始有答案。

市场怀疑的是另一件事：Adobe 为了守住未来的入口，正在主动牺牲一部分眼前最好赚的钱，而没人知道新用户最终能值多少钱。

免费获客改变了近期增长的节奏

今年六月，Adobe 做了一个很不符合成熟 SaaS 公司习惯的决定。它推迟原本计划中的 Creative Cloud 产品线价格优化，把更多 AI 功能和产品放到免费入口，明确告诉投资者：短期 ARR 会受到影响，公司更希望先扩大 freemium 用户。Adobe 二季度给出的全年 ARR 增长目标仍是 10.2%，而且这个数字已经包含收购 Semrush 带来的约 4.8 亿美元 ARR。4

换句话说，公司本来有机会向现有客户多收钱，最后选择暂时不收。原因不难理解。Adobe 以前的获客路径很舒服。一个设计师学 Photoshop，一个公司购买 Creative Cloud，使用越深，PSD、插件、团队流程和技能都沉淀在 Adobe 体系里。专业软件学习成本高，迁移成本也高，于是 Adobe 可以不断把个人用户转成订阅用户，再把订阅价格慢慢往上推。

生成式 AI 把这个路径从最前端砸开了。一个从来不会 Photoshop 的人，现在可以直接打开 Canva、ChatGPT 或其他生成工具，用一句话生成海报、图片和视频。他未必需要先学习 Adobe。Figma 也在抢设计团队的协作入口。竞争不再只是“谁的专业编辑工具功能更多”，而是谁先成为用户产生创意需求时打开的第一个界面。Reuters 在 Adobe 新 CEO 任命报道里直接把 Canva 和 Figma 列为公司面对的 AI 时代挑战者。5

所以 Adobe 今年免费用户的爆发不能简单理解成“AI 产品大获成功”。它更像一次防守性扩张。去年底 Adobe 的 Creative Freemium MAU 超过 7000 万；今年一季度超过 8000 万，二季度超过 9000 万，现在超过 1 亿。不到一年增加约 3000 万，而且增速一直在 50%—70%以上。6

如果这些用户最后进入 Creative Cloud、Firefly、Acrobat 或企业产品，这批流量很值钱。

生成能力如何成为收入

如果他们只是偶尔免费生成一张图片，然后离开，Adobe 得到的是 MAU，不是生意。这里可以算一笔账。Adobe 二季度披露 AI-first ARR 已超过 5 亿美元，三季度又说同比增长超过 150%。即使非常宽松地假设它现在已经做到 7 亿—8 亿美元，放进 275 亿美元总 ARR 里也只有大约 3%。

也就是说，目前至少 97% 左右的 Adobe 经常性收入仍然不是公司所定义的 AI-first ARR。这并不代表 AI 没价值。恰恰相反，它告诉我们应该怎么判断一家老牌软件公司面对技术变革：不要只问“AI 增长多少”，要问“AI 增长到什么规模，才能抵消它可能侵蚀的旧利润池”。Adobe 的旧利润池非常肥。

第三季度 GAAP 营业利润 23.5 亿美元，收入 67.6 亿美元，营业利润率接近 35%；非 GAAP 营业利润率约 44%。季度经营现金流达到 25.2 亿美元。1如果 AI 只是让 Photoshop 用户多买一些生成额度，那当然很好。但如果 AI 让大量原本需要 Creative Cloud 的轻度用户变成 Firefly 免费用户，Adobe 就是在用一个低货币化的新入口替换一个已经被验证了几十年的高毛利订阅入口。

这也是为什么 AI-first ARR 增长 150%，股价仍然没有得到多少奖励。市场不是没看到增长，而是在给这两种收入不同的可信度。

回购能改变每股账，不能替代产品判断

Adobe 自己已经开始提供一些答案。Firefly ARR 二季度接近 3 亿美元；Acrobat AI Assistant ARR 一季度同比约增长三倍。企业端 GenStudio、AEP 等产品也保持较快增长。AI 并非只有使用量，没有付费。7

但第三季度还有一个容易被忽略的数字：RPO 为 221.6 亿美元，同比增长只有 8%；其中预计一年内确认的 cRPO 增长 9%。RPO 是已经签约但尚未确认成收入的合同余额，它比当季收入更靠前一点。当前收入增长 13%，合同储备增长却只有个位数，并不足以证明未来一定减速，但至少不支持“AI 已经重新加速 Adobe”这种过早的结论。2

更微妙的是资本配置。Adobe 第三季度回购了约 950 万股，花掉约 22.3 亿美元；公司当季经营现金流 25.2 亿美元。粗算下来，接近九成季度经营现金流被用于回购股票。8公司当然还有 56.4 亿美元现金和短期投资，也刚启用了新的大额回购授权，所以不存在现金紧张。但这个动作透露了一件事：管理层自己显然认为当前估值已经足够低，愿意大规模缩减股本。

问题在于市场正在问的并不是 Adobe 今年能赚多少钱。

9 月 3 日，公司刚宣布 Anil Chakravarthy 将在 12 月 1 日接替执掌 Adobe 18 年的 Shantanu Narayen。消息公布后股价又跌了约 7%。Chakravarthy 是内部人，过去负责 Customer Experience Orchestration 和全球销售。董事会选择的不是一个来推翻 Adobe 的外部 CEO，而是一个熟悉企业客户和现有商业体系的人。9

这可以有两种完全相反的解释。一种是 Adobe 根本不需要推倒重来。收入还在增长 13%，ARR 275 亿美元，现金流极强，AI 收入高速增长；现在最需要的是把十亿免费用户逐步塞进成熟的商业化机器里，而不是发动组织革命。另一种解释更危险：如果生成式 AI 改变的是创意软件的入口，而不是给原有软件增加一个功能，那么让最熟悉旧机器的人继续掌舵，未必是最优选择。

如果工具的一部分被替代

我现在拿不准哪一个会发生。但可以做一个反事实测试。假设明天 Adobe 所有 Firefly 自研模型都消失，但 Photoshop、Premiere、Illustrator、Acrobat 仍然可以调用 Google、OpenAI、NVIDIA 或其他公司的模型，Adobe 的生意会不会崩？我认为不会。

Adobe 甚至已经在往这个方向走。它和 NVIDIA 合作下一代 Firefly，也越来越强调让不同模型进入 Adobe 的工作流。10反过来，如果保留最好的 Firefly 模型，却把 Photoshop、Premiere、Acrobat、企业内容管理、文件格式、团队协作和几十年专业工作流全部拿掉，我对 Adobe 能不能单靠模型建立现在这门 275 亿美元 ARR 的生意，非常怀疑。

这条反事实把 Adobe 的赌注说得更清楚了：它未必需要赢下“谁拥有最好的生成模型”这场战争。它需要守住模型最终工作的地方。

下一组数据应当回答什么

这也是研究 AI 时代软件公司时一个很实用的判断方法。面对新技术，不要先数它发布了多少 AI 功能。把模型和工作流拆开，问一句：如果所有竞争者明天都能买到同样聪明的模型，客户为什么还要在这里完成工作？Adobe 现在约 14 倍的滚动市盈率，已经把相当多悲观预期写进价格；但低估值本身不能证明市场错了。市场要看到的是免费用户最终转成 ARR，而不是再一个“MAU 创纪录”。

下一次我会在 Adobe 2026 财年第四季度财报回来检查三项数据：Creative Freemium MAU 是否继续增长、AI-first ARR 占总 ARR 的比例能不能明显突破现在的低个位数，以及 RPO 增速能否重新接近收入增速。如果前两项上涨、第三项继续停在个位数，Adobe 可能只是把用户吸进来了。

如果三项一起改善，今天这 14 倍市盈率才会开始显得奇怪。Adobe 2026 财年第三季度官方财报Adobe 2026 财年第三季度管理层材料AI 辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

资料与来源

1. Adobe: ADBE Q3FY26 Earnings Release

2. Adobe: ADBE Q3FY26 Earnings Script and Slides

3. MarketWatch: Adobe Inc. stock underperforms Thursday when compared to competitors

4. Adobe: ADBE Q2FY26 Earnings Script & Slides

5. Reuters: Adobe names insider Chakravarthy CEO, Narayen transitions to executive chair

6. Reuters: Adobe sees upbeat annual results on AI, design software strength

7. Investing.com: Earnings call transcript: Adobe beats Q1 2026 earnings expectations, stock dips By Investing.com

8. Stock Titan: Adobe posts record Q3 revenue of $6.76B | ADBE 8-K Filing

9. Adobe 新闻: Adobe Announces Anil Chakravarthy to Become President and CEO and Shantanu Narayen to Become Executive Chair on December 1, 2026

10. Adobe 新闻: 어도비-엔비디아 전략적 파트너십 발표… 차세대 파이어플라이 모델 및 크리에이티브, 마케팅, 에이전틱 워크플로우 제공

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导读：股价下跌并不能单独证明便宜。把美国需求、国际增长和品牌溢价拆开，再问估值分母中的利润，是否还能在新的竞争条件下重复。

原稿写于 2026-09-10，保留当时的时间背景。

Lululemon 上周交出了一份很难看的二季报：收入 24.2 亿美元，同比下降 4%；美洲收入下降 8%，可比销售下降 12%。公司随后把全年收入预期从此前的 110 亿—111.5 亿美元，一口气砍到 103.5 亿—105 亿美元。财报第二天，股价跌了 17%。截至 9 月 9 日收盘，Lululemon 报 99.72 美元，距离过去一年 225.98 美元的高点已经跌去约 56%。按当前滚动口径，市盈率只剩约 8 倍。1

一个曾经被市场当成消费成长股定价的公司，现在已经被压到了传统服装公司的估值附近。便宜吗？我暂时不这么看。因为 Lululemon 现在最麻烦的地方，不是利润暂时少了一点，而是过去那套极其漂亮的商业模型正在出现一种很危险的错位：公司仍然按照增长期的规模配置门店和费用，消费者却已经开始把它当成一家需要不断猜中流行趋势的服装公司。

这两件事的区别很大。过去四个季度，美洲市场的可比销售依次是 -5%、-1%、-5%、-12%。可比销售可以粗略理解为老店和成熟电商渠道自身的销售变化，比总收入更能看出已有生意是不是健康。去年三季度还有国际市场增长 33% 帮忙，今年一季度国际收入仍增长 22%；到了刚公布的二季度，国际收入增速只剩 4%，按固定汇率算只有 2%。原来还能遮住美国问题的海外增长，也突然慢了下来。2

市场下调的是哪一种增长预期

市场在财报后砍掉 17%，并不是第一次发现美国卖不动。美国的问题至少持续了一年。变化在于，投资者以前还能相信“美国修复 + 国际扩张”这条路；现在第二项也没那么确定了。再看一个很容易骗人、但很适合训练财报判断力的数字。二季度 Lululemon 毛利率从去年同期的 58.5% 升到了 60.5%。只看财报摘要，你甚至可能觉得经营质量改善了。

实际上，公司这个季度收到 1.345 亿美元美国关税退款，单独把毛利率抬高了 5.6 个百分点。剔掉这笔一次性退款，粗略还原后的毛利率只有约 54.9%，比去年同期低约 3.6 个百分点。公司披露的营业利润率也是类似情况：报表上 18.8%，关税退款贡献了 5.6 个百分点。1也就是说，Lululemon 二季度看起来更高的毛利率，恰好遮住了更差的商品经济。

这笔账不能跳过。服装公司的利润对正价售罄率极其敏感。一条 118 美元的裤子，如果消费者愿意原价抢，公司赚的是品牌溢价；如果最后只能进入 “We Made Too Much” 折扣区，布料没有变，利润结构已经完全不同。Lululemon 现在正在经历后者的压力。去年三季度，公司毛利率已经因为关税、markdown 等因素下降 290 个基点；今年一季度又下降 410 个基点。二季度如果拿掉关税退款，方向并没有反转。3

需求变化与定价能力

但我觉得把这一切归结为“消费者不喜欢 Lululemon 了”还是太粗。最新季度里，一个数字比总收入下降 4% 更能解释发生了什么：leggings 销售大约下降了 20%。 管理层和外部渠道观察都提到，消费者正在从紧身裤转向 wide-leg、jogger 等更宽松的 “away-from-body” 版型。Lululemon 自己当然也在做这些产品，但它过去最擅长、也最容易形成重复购买的品类，恰好站在风格切换的另一边。4

这暴露了品牌生意一个经常被高估的东西。消费者爱一个品牌，不代表她永远爱这个品牌最赚钱的产品。Align、Wunder Train 这类紧身裤过去很像一种稳定需求：面料舒服、尺码熟悉、旧了再买一条，SKU 可以长期卖。这样的产品对零售商非常友好——预测库存容易，迭代风险低，消费者购买频率也稳定。可一旦需求从“我要一条新的瑜伽裤”变成“今年我想穿宽松裤型”，商业模型就从补货生意向时尚生意移动了一小步。

只是一小步，利润表可能已经很疼。Lululemon 去年末有 811 家直营店，比一年前的 767 家多 44 家；今年二季度已经到了 825 家。2025 财年公司门店面积增长约 11%，但公司经营门店收入只增加约 1%，每平方英尺销售额从约 1,574 美元下降到 1,426 美元，降幅接近 10%。5

如果新产品仍然没有接力

这里可以做个反事实。假设 Lululemon 今天没有 825 家直营店，只是一家线上品牌。产品押错一次，少进货、降营销预算，明年重新来过，代价相对可控。但直营网络把过去的成功变成了今天的固定成本。租金、店员、装修、仓储和区域团队不会因为 leggings 少卖 20% 就同步减少 20%。规模上升的时候，直营是利润放大器；同店销售转负以后，同一个结构会反过来放大利润压力。

所以“多开店”本身从来不是竞争优势。只有单店销售密度还能维持的时候才是。这也是为什么我觉得现在直接拿 8 倍市盈率说 Lululemon 便宜，很容易掉进一个估值陷阱。

如果把公司最新全年 EPS 指引中值约 9.61 美元拿来算，99.72 美元股价对应的前瞻市盈率大约 10.4 倍。但这个 EPS 指引还包括今年已经确认的每股 0.86 美元关税退款；粗略扣掉以后，持续经营口径更接近 8.75 美元，对应约 11.4 倍。这个算法没有调整其他一次性因素，只是为了说明：眼前看起来极低的估值里，也有一点利润口径上的“便宜”。1

当然，11 倍依然不贵。一个立场相反的人完全可以说：Lululemon 还有 14 亿美元现金，库存金额同比下降 1%，库存件数甚至下降 7%；它不是库存堆满仓库、现金快烧完的困境零售商。二季度公司还花了 3.3 亿美元回购股票。只要新 CEO 把产品重新做对，经营杠杆会迅速反弹。这个反驳成立，而且正是我现在不愿意把它直接判成衰退品牌的原因。1

修复品牌需要的时间

9 月 8 日刚上任的新 CEO Heidi O’Neill 曾长期负责 Nike 的消费者、女性业务和市场营销。她面对的也不是“怎么再省5%的费用”这种题，而是一个更难量化的问题：Lululemon 究竟只是错过了一轮裤型变化，还是消费者对它的新品判断已经不再像以前那么信任。4

Alo Yoga 和 Vuori 抢的也不只是几条裤子的销售额。它们在抢 Lululemon 最值钱的位置——消费者决定“下一件运动休闲服买什么”时的第一选择。Reuters 引述的市场数据已经显示 Lululemon 在 athleisure 的份额明显下滑，而 Alo、Vuori 在增长。4如果只是版型押错，修复路径其实很好观察：新品正价售罄率改善，markdown 压力下降，美洲可比销售从 -12% 收窄，毛利率随之恢复。

如果新 CEO 上任一年后，美洲同店销售依然深度负增长，公司只能靠促销维持流量，那答案就完全不同了。那意味着 Lululemon 失去的不是某一季流行趋势，而是过去那个“消费者愿意不比较价格，直接买下一条”的位置。研究品牌股时，我现在越来越少先问“这个品牌还火不火”，而是先看另一件事：它过去的固定成本，是建立在什么样的消费者行为不会改变这个假设上的？

门店、供应链、总部团队、库存深度，看起来都是规模优势。可一旦那个假设改变，它们不会消失，只会从资产变成负担。

利润能否重复的检验

Lululemon 已经给了下一次检查日期。公司预计三季度收入还会下降 10%—11%。等 2026 年 12 月三季报出来，我只看三件事：美洲可比销售能不能明显收窄、剔除一次性因素后的毛利率有没有止跌、leggings 之外的新裤型能不能把女性业务重新拉起来。如果三项同时改善，100 美元附近的市场定价可能确实过于悲观。

如果没有，8 倍市盈率也不会自动把一门变差的生意变便宜。Lululemon 2026 财年第二季度官方业绩AI 辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

资料与来源

1. Lululemon: lululemon athletica inc. Announces Second Quarter Fiscal 2026 Results | lululemon

2. Lululemon: lululemon athletica inc. Announces Third Quarter Fiscal 2025 Results; Board of Directors Authorizes $1.0 Billion Increase in Its Stock Repurchase Program | lululemon

3. Lululemon: Lululemon Q3 Financial Supplement

4. Reuters: Lululemon dives on risks of prolonged turnaround under new CEO

5. Lululemon: lululemon athletica inc. Announces Fourth Quarter and Full Year Fiscal 2025 Results | lululemon

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：付费转化与免费用户流失，要放在同一笔账里。毛利改善给了试错空间，但音乐版权、产品体验和新增利润之间，仍然需要分清代价与回报。

原稿写于 2026-09-08，保留当时的时间背景。

Spotify 今年二季度第一次跨过 3 亿付费订阅用户，月活达到 7.77 亿，收入约 48 亿欧元。比规模更扎眼的是毛利率：33.4%，历史最高。2022 年投资者日时，这个数字还只有约 25%；2025 年已经到 32%左右，今年一季度 33.0%，二季度再往上走。过去几年市场一直追问 Spotify 一件事——一家每播放一首歌都要向版权方分钱的平台，到底能不能成为一门高利润生意。现在至少前半道题答出来了。1

可 Spotify 接下来的动作不是把体验继续做得更免费，而是在部分新兴市场主动增加免费版的使用摩擦。管理层在二季度业绩会上说得很直接：会调整产品设计和广告负载，让免费服务稍微难用一点，以推动更多用户转成付费；公司甚至提前提醒，这会影响三季度 MAU。2这不是一次普通的涨价。Spotify 正在测试一个更重要的问题：7.77 亿用户里，究竟有多少人已经被产品训练到了“宁愿付钱，也不愿退回免费版”的程度。

过去四个季度，Spotify 的付费订阅用户从 2025 年三季度的 2.81 亿，升到四季度 2.90 亿、今年一季度 2.93 亿，二季度超过 3 亿；MAU 则从 7.13 亿、7.51 亿、7.61 亿升到 7.77 亿。同期毛利率从 31.6% 升到 33.1%、33.0%、33.4%。用户还在增长，利润率也没有因为增长重新掉下去。3

利润改善带来的试错空间

这给了 Spotify 以前没有的试错空间。今年1月，它已经把美国个人 Premium 月费从 11.99 美元提高到 12.99 美元。到一季度，公司说没有看到超预期的涨价退订；二季度 Premium ARPU——每名付费用户贡献的平均收入——同比增长 7.4%，付费收入增长约 16%，比一季度的 15% 又快了一点。4

如果只看到这里，很容易得出一个舒服的结论：Spotify 有定价权。我觉得还早。音乐流媒体有个很麻烦的特点：Spotify、Apple Music、YouTube Music 拿到的主流音乐目录高度重叠。用户并不是因为 Spotify 独占 Taylor Swift 才留下。Apple 和 Google 还有另一个优势，它们可以把音乐塞进硬件、视频、云服务和其他订阅套餐里，Spotify 却主要靠音频本身赚钱。

所以 Spotify 如果能持续涨价，它卖的就不能只是“几千万首歌的访问权”。

转化与流失的两边账

它必须让用户迁移以后觉得麻烦。这个麻烦不是传统意义上的违约金，而是十几年听歌留下来的东西：歌单、收藏、关注、收听历史，以及算法已经学会的个人口味。Spotify 在今年投资者日披露，其系统每天处理约 3.4 万亿个用户行为事件；DJ 等 AI 功能已经被约四分之一活跃用户使用。数据量本身不是优势，竞争对手同样拥有海量数据，关键是这些历史能不能持续产生用户愿意付钱的体验差异。1

可以做一笔很简单的账。二季度 Spotify 有约 3.04 亿 Premium 用户。美国个人套餐那次每月涨 1 美元，当然不能直接乘到全球——不同国家、家庭套餐、学生套餐和汇率差异都很大。但它给了一个量级感：如果全球平均每个付费账户每月只多贡献 0.50 欧元，一年就是约 18 亿欧元增量收入。

Spotify 2025 年全年收入是 171.86 亿欧元。也就是说，在用户数量完全不增加的极端假设下，平均每月多收半欧元，对应的年化收入增量就接近去年收入的 10%。5订阅生意到了三亿用户以后，涨价一小步，财务上就是一大步。但版权方会分走其中多少？

版权之外寻找新增利润

这是 Spotify 这笔账最容易被忽略的另一半。Universal Music Group 和 Warner Music Group 去年都与 Spotify 签了新的多年协议，协议不只是续版权，还包括新的付费层级、内容组合和直接出版授权。Spotify 可以涨价，唱片公司也知道音乐变得更值钱。双方不是简单的“平台压供应商”，而是在分一块越来越大的蛋糕。6

所以我不会用“涨价成功”直接推导 Spotify 毛利率会一路上涨。公司自己在5月给出的2030目标是毛利率35%—40%、营业利润率超过20%。从二季度33.4%到35%的下沿，只差1.6个百分点；但越接近这里，剩下的利润未必继续来自同一种方法。7

音乐版权成本很难凭空消失。Spotify 于是开始往音乐之外找利润：播客、广告、Audiobooks+、演唱会票务，以及各种更高价值的 Premium 功能。二季度自动化广告销售已经占广告收入接近40%，一季度还只是30%出头；公司同时把广告库存迁到自己的广告服务器，希望减少中间环节。1这里有个判断分界线。

如果 Spotify 未来的利润增长主要来自用户愿意为更好的产品多付钱，它的经济模型在变强；如果主要来自把免费版故意做差，逼用户付钱，利润率同样会上升，但这种利润质量差很多。因为后者存在一个很清楚的失效条件：免费体验差到一定程度以后，用户不是升级，而是离开。

市场已经期待怎样的兑现

Spotify 已经承认三季度 MAU 会受到影响。公司给出的三季度指引是 7.88 亿 MAU，也就是相比二季度只净增约1100万；一季度到二季度增加了1600万，去年四季度到今年一季度增加了1000万。单季波动不能证明策略成败，但管理层主动把“用户增长慢一点”写进预算，本身已经把这次实验变得可以验证。1

市场给 Spotify 的价格也没有允许它只做一家成熟的收租公司。截至9月4日，Spotify 股价约542美元，过去52周区间约405—745美元；较去年9月高点已经低了约27%。不同数据源对滚动市盈率口径差异较大，因此这里不强拼一个精确倍数，但当前超过千亿美元的市值显然仍然包含相当高的长期增长预期。8

5月投资者日后，Spotify 股价曾单日上涨约13%。当时公司给市场的不是“我们还能省多少成本”，而是2030年前收入保持中双位数复合增长、毛利率35%—40%、营业利润率超过20%的组合。9这就把现在的矛盾摆得很清楚：市场既要 Spotify 提高每个用户的价值，又不能接受它把用户增长压没。假设把 Spotify 十几年积累的个性化数据全部拿掉。用户明天登录以后，歌单还在，但推荐系统对他的了解和一个新账号差不多。

下一季怎样检验产品取舍

我怀疑 Spotify 仍然会是一家很大的音乐服务，但它每隔一两年涨价的底气会弱不少。因为当 Apple Music、YouTube Music 拥有大致相同的歌曲时，“你舍不得离开的那部分”才决定平台能不能把音乐这种高度同质化的内容卖出差异。

这套判断也可以拿去看别的订阅生意：不要先问用户会不会为内容付费，先问涨价以后，用户失去什么才会觉得疼。 如果答案只是“不能继续使用”，定价权通常有限；如果答案里还有多年积累的数据、关系、工作流和个性化结果，涨价的边界可能远得多。

下一次检查点已经很明确：Spotify 三季度财报。我要看免费版增加摩擦以后，MAU 是否仍能达到约7.88亿，同时 Premium 用户和 ARPU 继续增长。如果免费用户少一点、付费转化和收入明显加快，这次主动牺牲 MAU 是划算的；如果 MAU 受损而付费增长没有接上来，Spotify 就会发现，让免费版变差和让 Premium 变得更值钱，从来不是同一件事。

Spotify 2026 Investor Day

资料与来源

1. 雅虎财经: Spotify (SPOT) Q2 2026 Earnings Call Transcript

2. The Motley Fool: Spotify (SPOT) Q2 2026 Earnings Call Transcript | The Motley Fool

3. The Motley Fool: Spotify (SPOT) Q3 2025 Earnings Call Transcript | The Motley Fool

4. Reuters: Spotify to raise monthly subscription price to $12.99 in US and other markets

5. MetaTrader: Spotify Technology S.A. annual report, Q4 FY2025 (NYSE:SPOT) | MetaTrader

6. Spotify: Warner Music Group and Spotify Announce a New Multiyear Agreement — Spotify

7. Spotify: Spotify’s 2026 Investor Day Recap: Raising Ambition for the Next Era of Media — Spotify

8. StockAnalysis.com: Spotify Technology (SPOT) Stock Price & Overview

9. Barron's: Spotify Stock Soars 13%. It's Targeting Long-Term Growth.

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：平台提高货币化，不自动等于创造更多价值。把商家广告回报、重新投入的获客费用和信贷风险串起来，判断收费权是否仍有健康交易支撑。

原稿写于 2026-09-07，保留当时的时间背景。

2026 年二季度，Shopee 完成了 383 亿美元 GMV，同比增长 28.4%，订单量增长 27.5%。按季度往前看，2025 年全年 GMV 是 1274 亿美元，今年一季度又做到 373 亿美元，增长 30.2%，二季度基本延续了这个速度。不是某个促销季突然冲起来，而是连续多个季度保持在接近 30% 的增长带。1

但我更想看另一列数字。去年二季度，Shopee 297.6 亿美元 GMV，对应 25.6 亿美元的 core marketplace revenue；今年二季度，GMV 增加到 383 亿美元，这部分收入却升到约 43 亿美元。这里的 core marketplace revenue 主要是交易手续费和广告收入，不包括主要来自物流服务的 value-added services。2

去年约 8.6%。今年约 11.2%。一年提高了约 2.6 个百分点。这笔账比“Shopee收入增长49%”重要得多。因为GMV多28%，平台从同一美元交易里拿到的钱却多得更快。其中广告尤其猛：二季度广告收入增长超过70%，广告 take rate 同比提高超过90个基点；付费投广告的卖家数量增长约45%，平均每个广告主的支出也增加超过15%。3

Shopee终于走到平台生意比较舒服的阶段了。早期为了让买卖双方留下，平台得补运费、发券、做支付优惠。规模起来以后，可以逐渐从交易佣金、广告、金融服务里把钱收回来。

平台多收的钱，由谁承担

但这里有个麻烦。平台收费能力提高，和平台变得更强，不完全是一回事。有时候它只是开始向生态里的某一方拿更多钱。卖家以前100块成交额可能给平台8块多，现在粗略变成11块多。这里不能把全部差额都理解为“卖家成本增加”，因为收入构成、区域结构和会计确认都有变化；但方向已经很清楚：Shopee正在加快货币化。

于是接下来应该问的不是“还能不能继续提高take rate”。而是：卖家为什么愿意继续付？

广告收入需要商家回报支撑

答案藏在广告数据里。如果商家给Shopee多交1美元广告费，最后只是平台搜索排名变贵，那是一种很脆弱的收费。所有商家为了抢同一批消费者互相竞价，平台短期利润很好，商家利润越来越差。但如果那1美元同时提高转化率、带来增量订单，事情就不一样。Sea二季度电话会披露，它正在把个性化优惠券和广告组合起来，让不同买家看到不同激励；同时广告主数量和单个广告主支出都在上升。至少目前，商家没有因为广告价格提高而集体退出。1

这还不能证明广告ROI长期成立。但已经给了一个验证办法：以后不要只看Shopee广告收入涨多少，要看广告主数量和单商家广告支出能不能同时增长。如果只剩后者，可能只是老商家被迫多付钱；两者一起涨，平台提供的流量价值更可信。这也是平台分析里一个很好用的区别：收费权不等于价值创造。收费能持续，得有人付完钱以后仍然赚得到钱。

盈利之后为何重新投资增长

Shopee现在还在做另一件看起来和提高收费相反的事——重新花钱拉用户。二季度月均新活跃买家同比增长超过35%，明显加速；月均活跃买家增长18%，购买频次提高8%。管理层说，增长来自品牌广告、内容渠道和更丰富的物流选择。1为什么一个已经能赚钱的平台，还要重新加大获客？因为它已经算出了一点空间。

Shopee 2025年全年 adjusted EBITDA 是8.81亿美元，2024年只有1.56亿美元；但公司给2026年的目标并不是把利润翻倍，而是大约10亿美元，同时把GMV继续推高约25%。4换句话说，利润改善以后，Sea没有把全部效率红利留给股东。它拿出一部分重新买增长。这其实是现在Sea最重要的一次资本配置选择。

2022—2023年的Sea没得选。当时资本市场不再愿意给亏损增长高估值，公司只能收缩、裁员、砍补贴，先证明自己能活。现在选择权回来了。Shopee赚钱，Garena二季度贡献4.30亿美元 adjusted EBITDA，Monee贡献2.88亿美元；三块业务都在产生现金。Sea甚至在二季度花了4.17亿美元回购股票。1

于是它可以重新问：今天多赚1亿美元，是留在利润表，还是拿去换下一批用户？市场对此明显没有2025年那么兴奋。截至9月4日，Sea股价112.09美元，市值约687亿美元；过去52周最高199.30美元、最低77.05美元，一年跌约40%。按当前公开行情口径，TTM市盈率大约43.6倍。543倍利润并不是一个“市场已经放弃增长”的价格。

相反，它仍然要求Sea继续增长。但和去年接近200美元的价格相比，投资者已经不太愿意仅凭30%的GMV增长继续把估值往上推。接下来需要的是利润质量。

停止投入的反事实

这里可以做一个反事实。假设Shopee明天停止新增品牌营销、减少优惠券投入，也不再主动扩张即时配送和内容电商，只维持现有用户。短期利润大概率会更漂亮。但二季度有个容易漏掉的数字：直播和短视频产生的订单同比增长超过50%，已经占东南亚实物商品订单的 25%以上。ShopeeVIP也超过1500万会员，这些会员贡献了亚洲市场24%的GMV。1

用户正在改变怎么买东西。如果Shopee为了守利润而停止投入，竞争对手不会跟着停。所以“少补贴、多赚钱”并不是终点。电商平台只是在不同阶段重新决定增长和利润的价格。Sea曾经在这件事上吃过一次很大的亏。现在它比以前更有资格重投，但不代表每一美元重新投入都值得。

金融业务把风险带到资产负债表

我反而会盯住一个看起来不属于Shopee的数字：Monee的贷款。二季度消费和中小企业贷款余额已经达到111亿美元，同比增长62.5%，其中100亿美元留在自己的资产负债表上；90天以上逾期率仍是1.0%。但同期信用损失准备达到5.55亿美元，同比增长71.5%。1贷款为什么和Shopee的竞争有关？

因为电商平台提高货币化有个天然上限：商家和消费者的钱包。金融业务可以暂时把这个上限往后推——消费者可以先买后付，商户可以贷款进货，交易继续扩大，Sea再从信贷里赚一次钱。代价是风险从用户身上转到了Sea的资产负债表。所以Monee不能简单理解成“Shopee生态又多一个利润池”。如果信贷扩张是在帮助原本有偿付能力但暂时缺流动性的用户，它会扩大交易；如果越来越依赖放宽风险标准维持增长，今天的GMV会变成明天的坏账。

Sea自己已经给了一点提示：二季度信用损失准备增速快于贷款余额增速，管理层解释部分原因是巴西贷款组合向风险更高的客群移动。90天逾期率暂时稳定，所以现在还不能说资产质量恶化，但这笔账已经值得单独看。1我会在 2026年11月下一次季度业绩 回来看三个数字：Shopee core marketplace revenue / GMV 是否继续明显上升；广告主数量还能不能和单商家广告支出一起增长；Monee 的90天逾期率是否仍守在约1%。

如果前两个继续改善、第三个不动，Sea正在证明自己可以一边提高收费、一边不伤生态。如果GMV还在涨，但广告主增长停了、信贷坏账开始抬头，那就要换一种解释了：增长可能正在越来越依赖从商家和资产负债表里往前借利润。这两种Sea，看起来都会有很漂亮的收入增速。值的钱不一样。Sea投资者关系页面

资料与来源

1. The Motley Fool: Sea Limited (SE) Q2 2026 Earnings Call Transcript | The Motley Fool

2. 雅虎财经: Sea Limited Reports Second Quarter 2025 Results

3. 雅虎财经: Sea Limited (SE) Q2 2026 Earnings Call Transcript

4. 纳斯达克: Sea Limited Reports Fourth Quarter and Full Year 2025 Results | Nasdaq

5. INDmoney: Sea (SE) Live Share Price, Invest From India

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：连续学习记录承载了用户自己的时间，但高留存与教学价值仍是两道题。沿着产品投入、获客费用和迁移成本，观察这类留存资产怎样产生回报。

原稿写于 2026-09-07，保留当时的时间背景。

今年6月，多邻国做了个很简单的活动。以前连续学习中断过的用户，只要回来完成3节课，就可以恢复自己历史上最长的连续学习天数。1540万人参加。其中接近800万人，在活动开始前已经没有任何活跃的连续学习记录。我看到这个数字时，第一反应不是“召回活动做得不错”。而是：为什么一串没有任何现金价值的数字，能让近800万个已经离开的人重新打开App？

它不能换钱，不能换课程，甚至不能证明你英语有多好。但如果一个人连续学了537天，第538天断掉，那串数字突然就不只是数字了。里面有537天自己的时间。这类东西在互联网产品里很常见，只是名字不同。健身软件里的训练记录，Spotify里的歌单，游戏里的角色和装备，GitHub上的提交历史，微信里的聊天关系。

用户使用产品越久，自己往里面放进去的东西越多。公司不需要禁止你离开。你自己会觉得可惜。

留存改进如何作用于增长

多邻国今年二季度平均DAU达到5870万，同比增长23%，比一季度还加快了两个百分点；MAU增长10%，付费订阅用户增长17%。公司把用户增长加速归因于三件事：产品改动、营销，以及这次一次性的Streak Revival。其中最有意思的还是产品。多邻国内部有个指标叫CURR，大概看近期活跃用户第二天还回不回来。

现在是84%，历史最高，比去年提高约1个百分点。一个百分点看起来挺寒碜。但留存不是一次性指标。它每天都重新作用在几千万用户身上。今天多留下1%，这些人明天又进入下一轮留存，时间拉长以后，小变化会慢慢堆大。

产品投入与获客投入

所以多邻国不太像那种先买广告、再想办法把流量变现的互联网产品。它长期把大量增长预算藏在产品里。二季度研发费用约9220万美元，销售和营销费用约4000万美元。前者是后者的 2.3倍左右。很多消费互联网公司的增长团队天天研究：100美元广告费可以买几个用户？多邻国过去更习惯算另一笔：100万美元研发投入，能不能让几千万现有用户多回来一点？

如果答案是能，后面的新增用户可能通过口碑自己来。这也是公司为什么一直强调所谓“Green Machine”——每周测试大量产品改动，大部分单独看都没多大意义，留下有效的，长期叠加。没有哪一个按钮让多邻国突然长成今天这样。更像很多零点几的改善，一直没停。

营销增长开始改变经济账

不过事情正在变化。多邻国现在也开始认真花钱获客了。公司自己的社交账号每季度仍能获得超过10亿次自然曝光，但它同时在全球和数百名创作者合作。在中国、印度尼西亚和印度，大约三分之二的社交媒体曝光已经来自这些外部创作者。过去一年，效果广告覆盖的渠道数量和广告创意产出也都扩大到原来的约3倍。销售营销费用从去年同期约2960万美元升到4000万美元，增幅约35%，比收入18%的增长快得多。

我不会因此说“多邻国开始依赖买量”。公司明确说，绝大多数用户增长仍然是自然增长，而且现在付费营销规模和不少互联网公司相比依然克制。但有个变化值得以后盯。以前它最舒服的地方，是用户增长和营销费用并没有强绑定。如果未来DAU要保持20%以上增长，越来越需要创作者、效果广告和召回活动一起推，那么增长的经济账会和以前不同。

这可能比“绿鸟营销又火了一次”重要。

使用增长与付费增长

再看钱。二季度收入2.985亿美元，同比增长18%，但总bookings只增长8%至2.891亿美元；付费订阅用户增长17%。净利润从4480万美元降到3320万美元，调整后EBITDA利润率从31.2%降到25.9%。这里不能简单写成“用户涨得快，变现跟不上”。今年bookings增速明显放慢，一部分来自去年同期基数很高：当时正好碰上Energy机制上线、提价和广告表现较强。公司全年仍预计bookings增长约10.9%、收入增长16.3%。

而且多邻国今年本来就在主动把资源往用户增长和教学效果倾斜。它甚至专门寻找“不增加免费用户摩擦”的赚钱办法，比如延长免费试用期，而不是单纯加广告、缩免费功能。这背后的取舍并不复杂。假设你有1.4亿月活。免费版多塞两个广告，也许这个季度收入会好看一点。但如果因此有人少打开一次App，长期留下来的用户池也会缩水一点。

一次广告值多少钱，很好算。一个连续用了三年、会自己续订、还会推荐朋友的用户值多少钱，难算多了。多邻国现在押的是后者。押对了，这叫克制。押错了，就是白白放弃利润。目前还不能下结论。

如果学习记录可以自由迁走

我反而想做另一个反事实。假设明天竞争对手推出一款学习效果明显更好的产品，而且允许你把多邻国里的学习进度、等级、连续学习天数全部一键迁移过去。多邻国还会留下多少人？因为它可以帮我们分清两种用户忠诚。一种是：我喜欢这个产品，所以留下。另一种是：我已经在这里放了太多东西，走掉有点舍不得。两者都会提高留存。

质量不一样。Streak显然属于第二种因素的一部分。这并不代表它“套路用户”。恰恰相反，它很聪明的地方在于，这种绑定主要来自用户自己的行为，而不是合同、违约金或者封闭格式。用户随时能删App。公司只是让“离开”产生一点心理成本。

留存还要回到学习效果

但这里也有风险。如果产品过度追求Streak、积分、排行榜这些指标，用户可能越来越擅长“保持学习记录”，却没有真正学会语言。那84%的CURR就会变成一个漂亮但危险的数字。多邻国自己也知道这件事，所以今年反复强调另一条线：教学效果。比如让更多Super订阅用户使用Video Call进行AI口语练习，并把Green Machine同时用于优化学习结果，而不只是留存。

最终还是得看两件事能不能同时成立。人愿意回来。回来以后，确实学到了东西。只满足第一条，它是一款很好的游戏。两条都满足，才是一门更大的教育生意。这次看多邻国，我会留下三个以后分析产品都能用的习惯。

先找用户在产品里“自己积累了什么”。 不是公司送了什么，而是用户投入时间以后留下了什么。历史越难带走，留存往往越强。

比较产品投入和获客投入。 一家公司的增长来自不停买新用户，还是让产品自己产生复购、推荐和召回，两种增长最后的利润结构差很多。

别把高留存直接理解成高价值。 先问用户为什么留下，以及这种留下最终能不能产生付费、口碑或者更好的使用结果。

至于多邻国，我现在最想继续看的不是下一季DAU还能不能涨20%。而是几年以后回头看，那些为了保护一串Streak每天打开App的人，到底学会了多少东西。如果答案不错，那串看起来毫无价值的数字，可能比很多营销预算都贵。

资料与来源

1. INDmoney: Sea (SE) Live Share Price, Invest From India

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：会费与商品收入不是两座独立的利润池。用一个明确假设的反事实，观察低商品加价、采购效率与续费如何共同成立，也保留这笔计算的局限。

原稿写于 2026-09-06，保留当时的时间背景。

9 月 2 日，Costco 公布了刚结束的 2026 财年销售数据。全年净销售额 2973 亿美元，同比增长 10.2%；第四季度销售额 939 亿美元，同比增长 11.3%。扣掉汽油价格和汇率影响，全年同店销售仍增长 6.6%。1一家已经接近 3000 亿美元销售规模的零售商，还能保持这个速度，当然不错。

但 Costco 最值得研究的数字，我觉得不是销售额。是 11%。2026 财年前三季度，Costco 商品毛利率大约只有 11.13%。2这意味着一件商品卖 100 美元，扣掉商品成本后，大约只剩 11 美元，还没有支付员工、仓库、水电、物流和总部费用。拿传统零售的思路看，这个数字甚至有点别扭。Costco 却故意把生意做成这样。

很多人第一次理解 Costco，会记住一句话：“它靠会员费赚钱。”方向没错。但这句话很容易把会员费理解成一个独立的利润项目，好像 Costco 一边正常卖货赚钱，另一边顺手再收一笔会员费。账不是这么回事。2025 财年，Costco 商品销售 2699 亿美元，产生约 300 亿美元商品毛利；全年会员费只有 53.2 亿美元。

会员费连商品销售额的 2% 都不到。3看起来很小。问题是，Costco 2025 财年的营业利润大约 103.8 亿美元。

会费收入为何不能直接当成利润

也就是说，会员费虽然只相当于商品销售额的约 1.97%，金额却相当于全年营业利润的约 51%。3这两个比例放在一起，才有意思。占收入不到 2% 的东西，撑起了相当于一半营业利润的金额。于是 Costco 可以做一件普通零售商很难长期做的事：少赚一点商品毛利。不是因为它不喜欢利润。而是利润可以从另一张账单里拿回来。

假设你经营一家普通超市。牛奶进价上涨了。你只有几个选择：自己吞掉成本，利润下降；涨价，消费者不高兴；或者去找供应商重新谈。Costco 多一个选择。商品少赚一点。只要消费者因此觉得“65 美元会员费交得值”，明年继续续费就行。截至今年 5 月，Costco 已经有 8290 万付费会员，全球续费率 89.7%，美国和加拿大达到 92.2%。4

所以会员费的作用，并不只是多创造一笔收入。它改变了 Costco 和消费者之间的利益关系。普通零售商提高利润，一个直接办法是提高商品毛利。Costco 如果过度提高商品毛利，反而可能伤害自己的另一块收入——会员续费。

先交会员费，如何改变消费

这就形成了一个挺反常识的约束：Costco 不能太贪。至少不能在商品上太贪。因为消费者每年都在重新投票。这也是我觉得会员制最容易被学歪的地方。很多公司看到 Costco，会得出一个非常简单的结论：“我也收会员费。”但消费者为什么要先交钱，才获得购买商品的资格？答案不能是“因为 Costco 就这么干”。

会员费本身没有魔法。Costco 必须持续让消费者相信：我今年省下来的钱，比会员费多。于是会员费反过来变成一种经营纪律。如果采购部门为了提高利润，把商品价格抬得太高，短期毛利可能很好看，长期续费率却可能掉。如果商品越来越普通，外面随处可以买到，会员资格也会变得没有意义。所以 Costco 的采购逻辑和普通超市不完全一样。

它不需要货架上摆十种差不多的番茄酱。选择少一点，采购量集中一点，供应商订单更大，价格可以再压一点。然后把省下来的部分继续给消费者。这也是为什么 Kirkland 自有品牌很重要。Costco 不只是拿它赚更高毛利，还可以用自有品牌给外部品牌一个价格锚：你卖得不够便宜，我自己做。供应商知道消费者已经交了会员费、仓库客流巨大、单品销量可能非常高，也更愿意接受较低单位利润。

这里开始出现一个很有意思的利润分配。Costco 自己少拿一点商品毛利。供应商接受更低单件利润，换大订单。消费者拿到低价格。

取消会费的静态反事实

Costco 最后通过续费，把其中一部分价值收回来。钱绕了一圈。可以做一个很粗暴的反事实。把会员费拿掉。Costco 不收 65 美元和 130 美元年费，所有人都可以进去买。会发生什么？最直接的是，2025 年那 53.2 亿美元会员收入消失。如果其他条件完全不变，营业利润会从约 103.8 亿美元降到约 50.6 亿美元。

差不多砍掉一半。当然现实不会这么简单。Costco 会提高商品毛利。假设它想完全靠商品涨价补回这 53.2 亿美元，在 2699 亿美元销售额上，需要额外增加大约 1.97 个百分点的毛利。11.12% 的商品毛利率，要粗略抬到 13.1% 左右。看起来只差两个百分点。但对低价零售来说，这两个点不小。

一件 100 美元商品，大致相当于 Costco 需要再多留下约 2 美元。商品越贵，这种差异越明显。更麻烦的是，一旦商品价格优势缩小，消费者购买频率、单次购物金额和供应商议价能力都可能跟着变化。所以会员费不是简单地“替代了一部分商品利润”。它让 Costco 可以长期维持一种普通零售商很难承受的低毛利状态。

不过这里有个数字，我反而会继续盯。续费率。

留存、升级与新客的质量

2025 财年末，美国和加拿大会员续费率是 92.3%，全球 89.8%；到今年三季度末，分别是 92.2% 和 89.7%。幅度很小，但没有继续上升。3公司解释，其中一个原因是越来越多会员通过线上和数字促销加入，这类用户平均续费率稍低。这个解释合理。但会员制公司有个特点：新增用户可以暂时掩盖老用户质量变化。

所以看这种公司，我不会只看会员数量增长。我更想知道：加入两三年的会员还续不续？Executive 高级会员占比有没有继续提高？会员涨价以后，用户有没有减少购买频率？现在没有迹象表明 Costco 出现明显问题。只是这些数字，比“又开了多少家仓储店”更值得看。还有一个挺有意思的变化。Costco 过去给人的印象非常线下：巨大的购物车、大包装卫生纸，以及永远排队的热狗。

但 2026 财年，数字渠道销售增长了 20.9%，明显快于整体销售。1这其实会测试会员制另一件事。过去 Costco 的低价，很大程度建立在一种极端简单的零售环境里：消费者自己开车来。自己推车。一次买很多。Costco 不需要承担复杂的最后一公里配送。线上占比提高以后，这部分成本会回来。仓储会员店那套极低毛利模型，能不能同时承担越来越多配送和数字化成本，目前还不能只凭销售增速下结论。

这会是接下来几年很值得看的变量。

少赚的商品毛利换来了什么

这次看 Costco，我留下的不是“会员制很好”。而是一种利润设计方法。一家公司不一定要在消费者最敏感的地方赚钱。航空公司可以把基础票价压低，再从行李和选座赚钱。游戏可以免费，让少数玩家为皮肤付钱。零售商也可以少赚商品的钱，让会员资格承担一部分利润。关键不在于多设计一个收费项目。而是收费方式有没有改变原业务的行为。

Costco 的会员费之所以厉害，不是因为一年收了几十亿美元。而是因为这笔钱让它有能力对商品利润保持克制。如果明天会员费消失，Costco 当然还是一家巨大的零售商。只是它大概率会开始变得更像一家普通零售商。这反而解释了会员费最值钱的地方。Costco 2026年9月2日最新销售公告

资料与来源

1. 好市多投资者关系: Costco Wholesale Corporation - Costco Wholesale Corporation Reports August Sales Results

2. 公司市值排行榜: Costco - 10-Q quarterly report FY2026 Q3

3. EBS PublicNow: Costco Wholesale Corporation (via Public) / Annual Report for Fiscal Year Ending 08/31, 2025 (Form 10-K)

4. EBS PublicNow: Costco Wholesale Corporation (via Public) / Quarterly Report for Quarter Ending May 10, 2026 (Form 10-Q)

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导读：爆款可以迅速放大收入，却不能替代下一次创造需求的能力。把 IP 接力、库存与海外效率放在一起，看利润增长如何跟上收入。

原稿写于 2026-09-05，保留当时的时间背景。

2026 年上半年，泡泡玛特收入 171.7 亿元，同比增长 23.8%，经调整净利润 51.6 亿元，同比增长 9.5%。依然很赚钱。但跟 2025 年那种收入同比增长 184.7% 的状态相比，速度明显慢了下来。1最火的那个 IP 也第一次出现了很明显的变化。LABUBU 所属的 THE MONSTERS 上半年卖了 44.5 亿元，仍然是公司第一大 IP，但同比下降 7.5%。

去年同期，它贡献了泡泡玛特 34.7% 的收入。今年只剩 26%。1如果故事停在这里，标题很好写：LABUBU卖不动了。问题是另一边，2024 年才推出首套产品的星星人，上半年收入从约 3.9 亿元直接冲到 26.5 亿元。增长 580.6%。它已经是公司第二大 IP。1

爆款的形成，哪些能控制

于是问题突然变了。泡泡玛特现在需要证明的，不是它还能不能再做一个爆款。而是：它到底是一家拥有几个幸运爆款的公司，还是已经掌握了批量制造大IP的方法？这两种公司，看起来很像，价值差得很远。潮玩这个行业有一个挺麻烦的地方。很多传统消费品的增长，可以靠生产资料堆出来。一家奶茶店模型跑通，再开 1000 家；一个仓库装不下，再建一个仓库；一个工厂产能不足，再买设备。

IP不一样。你不能给设计部门下一个指标：“今年再生产三个 LABUBU。”钱可以增加曝光，渠道可以扩大销售，供应链可以迅速补货，但消费者为什么突然喜欢一张长着尖耳朵、九颗牙齿的脸，这件事没办法完全工业化。所以分析泡泡玛特，我觉得最容易看错的是把IP成功和IP商业化成功混在一起。前者有运气。后者可以积累能力。

泡泡玛特真正能控制的，主要是后半段。假设一个艺术家画出了一个角色。接下来会发生什么？以前，一个独立设计师可能需要自己找工厂、开淘宝店、做宣传、参加展会，慢慢等人认识。泡泡玛特已经把后面的路铺好了。截至今年 6 月，它全球有 676 家线下门店、2827 台机器人商店，注册会员超过 1 亿。中国内地会员销售贡献占比已经达到 92.9%，复购率 51.6%。2

于是一个新 IP 出现以后，不必从零开始找消费者。可以先做盲盒。放进抽盒机。进入门店。看销售数据。

多个 IP 能否接住增长

做联名。再试毛绒、挂件、MEGA、配饰。哪种形态跑出来，就继续加。这套东西听起来没那么性感。但我觉得它比“发现下一个 LABUBU”重要得多。因为泡泡玛特未必能稳定预测哪个角色会红，却可以提高一个角色红了以后被迅速放大的概率。这两种能力不要混淆。星星人就是最近的一次压力测试。2025 年上半年，它只有约 3.9 亿元收入。

一年以后变成 26.5 亿。粗略算，相当于半年多卖了约 22.6 亿元。1与此同时，CRYBABY 做了 16.3 亿元，增长 34%；DIMOO 16.2 亿，增长 46.5%；SKULLPANDA 15.5 亿，增长 27.1%；Hirono 小野第一次半年突破 10 亿元。1现在泡泡玛特已经有 6 个半年收入超过 10 亿元的 IP，11 个超过 1 亿元。

这个数字比 LABUBU 单独卖了多少钱更值得记。因为如果收入始终高度集中在 THE MONSTERS，一旦热度过去，公司利润模型会直接受影响。现在至少出现了一些分散。但我暂时不会把它叫做“IP工业化成功”。样本还是太少。更重要的是，星星人的爆发恰好发生在 LABUBU 全球走红以后。泡泡玛特整体品牌流量变大，新 IP 获得的初始曝光和以前并不在同一个量级。

星星人究竟证明了公司的孵化能力，还是部分吃到了 LABUBU 把人带进店里的红利？现在分不开。再看两三个新 IP，会更有说服力。还有一个变化，我觉得比 IP 排名更容易被忽略。泡泡玛特正在从“卖手办”变成“卖角色”。

渠道投入与库存的压力

2026 年上半年，毛绒产品收入已经达到 98.2 亿元，同比增长 60%，占总收入 57.2%。手办收入只有约 51.9 亿元，同比增长几乎为零。1这个变化很重要。因为一个 IP 如果只能做盲盒，它的商业寿命会被产品形式卡住。消费者不可能无限往家里摆塑料小人。但一个角色可以变成挂件、毛绒、衣服、包、杯子，甚至进入体育、电影和线下娱乐。

今年 THE MONSTERS 已经和 FIFA 做联名，官方商城里一个角色可以同时出现在毛绒挂件、冰箱贴、玻璃杯、手机壳等完全不同的商品上。3于是泡泡玛特的生意开始出现另一层可能性。以前的问题是：这一盒盲盒还能卖多少？以后可能变成：这个角色还能进入多少种消费场景？两者的天花板不是一个数量级。当然，扩品类也有代价。

一个角色印在什么东西上都能卖钱，通常也是品牌开始变廉价的第一步。IP授权生意最诱人的地方，就是边际成本很低；最危险的地方，也是边际成本太低。因为公司很容易忍不住。这里正好可以做一个反事实。假设明天 LABUBU 热度突然消失。THE MONSTERS 收入不是下降 7.5%，而是直接腰斩。泡泡玛特还能不能增长？

按今年上半年数据粗算，THE MONSTERS 贡献 44.5 亿元，占总收入 26%。如果直接腰斩，而其他业务完全不变，公司会少约 22.3 亿元收入。171.7 亿会变成约 149.4 亿。仍然比去年同期的 138.8 亿元高约 7.6%。

拿掉一个爆款之后

这个计算非常粗，因为现实里 LABUBU 下滑还可能影响门店流量、联名价值和其他 IP 销售，不能简单静态相减。但它至少告诉我们：今天的泡泡玛特已经不是“LABUBU一倒，公司就停止增长”的状态。这是好消息。坏消息是，THE MONSTERS仍然贡献四分之一收入，而且过去一年泡泡玛特全球品牌热度本身就和 LABUBU 高度相关。

所以第二层反事实更难：如果不是 LABUBU 收入腰斩，而是它带来的全球流量一起消失，星星人、CRYBABY 和其他 IP 还能保持现在的增长吗？这笔账财报算不出来。我也拿不准。海外市场已经先给了一点提醒。2026 年上半年，中国市场收入 122 亿元，同比增长 47.3%。海外合计约 49.7 亿元，却同比下降约 11%。

其中海外线下收入仍增长约 21%，线上收入却下降约 44%。4这个组合挺有意思。门店继续扩，线上流量却开始退。泡泡玛特自己的解释，是海外正在从早期依赖社交媒体流量的快速扩张，进入更依赖本地门店运营的阶段。4翻译成生意上的话，大概就是：以前别人因为 LABUBU 刷屏来找你。以后得自己去找别人。

下一次检查产品和库存的配合

这两种增长的成本完全不同。所以我不会因为海外收入半年下降，就判断全球化失败。但接下来海外同店表现和新 IP 渗透，会比新开多少家店更值得看。这次研究泡泡玛特，我最后留下的是一个以后看内容、游戏、影视甚至消费品牌都能用的方法。不要问一家公司有没有爆款。问它在爆款出现之前和之后，分别能控制什么。“消费者会不会突然爱上这个角色”，泡泡玛特控制不了。

但找到创作者、测试产品、快速铺渠道、判断数据、扩品类、把一个热门 IP 推到几十个国家，这些可以重复。所以评价一家依赖创意的公司，最值得找的不是“爆款公式”。大概率没有这种东西。要找的是：它有没有一套让成功被放大的系统，同时让失败变得没那么贵。星星人给了泡泡玛特一次不错的证明。但一次还不够。下一只“星星人”出现的时候，这个判断才会更硬一点。

泡泡玛特港交所披露页面

资料与来源

1. 每日经济新闻: 泡泡玛特半年营收171.7亿、净利润51.6亿元，将启动20亿~50亿元回购！董事长王宁：今年重心不在销售高速增长 | 每经网

2. 第一财经: 半年盘点｜泡泡玛特上半年营收171.7亿元，星星人营收增速超580%

3. 泡泡玛特: THE MONSTERS × FIFA SERIES-Vinyl Plush Pendant|POP MART US Official

4. 搜狐: 泡泡玛特上半年业绩未达市场预期，海外市场收入出现下滑_labubu_股价_汇兑

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导读：企业自己的能力与制度给予的成本条件，需要分别衡量。小单快反仍可能有效，但税制、合规和渠道结构改变后，同样的效率未必留下同样的利润。

原稿写于 2026-09-04，保留当时的时间背景。

2022年，SHEIN在私募市场的估值一度接近1000亿美元。2026年9月1日，它终于登陆港交所。上市首日盘中一度跌10%，最后勉强收平，估值约263亿美元。1四年。估值少了大约四分之三。如果只看这个数字，很容易写成一个“快时尚神话破灭”的故事。但SHEIN的供应链并没有突然坏掉。

2025年，它收入约418亿美元，净利润20.6亿美元；活跃消费者从2023年的1.86亿增长到2025年的2.73亿。更夸张的是库存：2025年库存周转只有36天，而Inditex约71天，迅销约114天。2每天还能上新约4700款，测试订单通常只有100—200件，跑出来的款最快5天补货。3这台机器还在转。

资本市场重新定价的，是机器外面的世界。SHEIN最早解决的是服装行业一个很老的问题。猜错。

快反能力如何缩短库存周期

传统服装公司的采购，本质上带着一点赌博。提前几个月判断明年夏天流行什么颜色、什么版型，然后一次下几万件订单。猜对了赚毛利，猜错了年底打折，实在卖不掉就变库存。所以服装行业一个很重要、但经常被消费者忽略的成本，其实是：为错误判断买单。SHEIN把这个问题换了种解法。不知道哪款会火，那就别猜。先做100—200件。

消费者点击、加购、下单的数据跑出来以后，再决定要不要追加。一件衣服卖不卖得动，从“设计师提前半年判断”，慢慢变成了“消费者先投票，供应链再下注”。这也是36天库存周转为什么值得看。库存周转快，不只是仓库管理得好。它意味着同样100块钱资金，SHEIN可以更快把货卖掉、收回钱，再押下一批商品。更重要的是，猜错以后损失更小。

这才是小单快反最值钱的地方。不是“快”。是把犯错变便宜了。但这里有个以前不太容易被注意到的问题。一件5美元的衣服从中国工厂直接寄给美国消费者，为什么还能这么便宜？供应链效率当然是一部分。另一部分，以前藏在海关。美国长期存在所谓 de minimis 低价值包裹免税制度，符合条件的小额包裹可以免税进入美国。SHEIN这种“消费者下一单，中国直接发一个小包”的跨境模式，天然适合利用这套规则。

规则改变了哪一段成本

美国后来取消相关低值包裹免税待遇，SHEIN的成本结构马上发生变化。今年一季度，它在美国的收入同比下降14.3%；公司同期录得9900万美元亏损，而去年同期还有3.95亿美元利润。4这两个数字当然不能全部归因于关税。竞争、营销费用和消费环境都在影响结果。但政策变化至少证明了一件事：过去我们看到的“极致供应链效率”，里面其实混着两种东西。

一种是SHEIN自己做出来的。另一种是制度允许它省下来的。以前两者粘在一起，很难分辨。现在政策替我们做了一次拆分实验。欧洲也在发生类似变化。法国今年开始针对超快时尚征收环境费用，根据商品种类、价格和可维修性等因素，一件商品的费用从0.25欧元到12欧元不等，最高可以达到税前售价的50%。与此同时，欧盟也在推进低价值包裹税制和生产者责任制度调整。5

这对SHEIN特别敏感。原因不复杂。一件200欧元的外套多3欧元成本，消费者可能感觉不明显。一件6欧元的上衣多3欧元，经济模型直接变了。低价商业模式最怕的，往往不是成本绝对值增加。而是固定成本占售价的比例突然变大。这也是分析低价生意时非常好用的一笔账。不要只问成本上涨多少钱。问：它占客单价多少？同样涨5块钱物流费，对500元订单可能只是噪音，对20元订单可能就是利润。

现在做一个反事实。假设从SHEIN身上拿掉美国低值包裹免税、便宜的跨境小包物流，以及部分市场过去相对宽松的环保监管。但保留它的算法、7500家合作制造商、小单快反系统和2亿多消费者。这家公司还成立吗？我觉得成立。

平台服务是否带来另一种收入

但它会变成另一门生意。它可能需要更多海外仓和本地供应链，更大的单次备货，更高的履约成本，也可能不得不提高商品价格。一旦价格上升，消费者会不会继续保持过去的购买频率？目前我拿不准。而这正是现在SHEIN估值缩水以后，最值得看的问题。因为如果答案是“会”，说明消费者买的不只是便宜，SHEIN已经形成品牌、选品和体验价值。

如果答案是“不会”，那过去很大一部分用户关系，其实是被价格维持的。这两种公司，值的钱当然不一样。SHEIN自己也意识到了这个问题。一个挺容易被忽略的数据是：2023年，服务收入只占SHEIN收入的2.7%。到2026年一季度，已经达到14.3%。6它开始把原来只给自己用的能力，往外卖。Marketplace让第三方商家进来；2025年升级的Xcelerator计划，则开始把供应链、履约和品牌孵化能力提供给外部品牌。

这一步我觉得比SHEIN再多卖几十亿美元衣服有意思。因为如果小单快反确实是一套很难复制的生产系统，那么最舒服的商业化方式未必是永远自己承担库存、营销、物流和关税。可以让别人用。这和亚马逊早期自己建服务器，最后发现服务器也可以变成AWS，有一点相似。但目前只能说方向类似，远远不能把Xcelerator直接类比成“SHEIN的AWS”。

规模太小。2026年一季度服务收入占比14.3%，说明它开始有第二种收入结构；能不能变成高利润的平台业务，还要等。3我不会提前替它庆功。还有一笔账很有意思。

效率与定价权之间

2025年SHEIN收入418亿美元，营业利润17.1亿美元。营业利润率大约 4.1%。3也就是说，一家公司把库存周转做到36天，每天测试几千个新款，连接7500家制造商，把商品卖到约160个市场，最后每100美元收入留下来的营业利润只有4美元左右。效率极高。利润却不厚。原因就在这里。SHEIN省掉了传统服装公司的大量库存损耗和线下门店成本，却把不少钱花到了另一边：跨境履约、流量获取、退货和消费者补贴。

所以“效率高”不自动等于“利润率高”。得看效率省下来的钱最后去了谁那里。消费者拿走了？广告平台拿走了？物流商拿走了？公司自己留下了？商业分析做到这里，才开始接近利润。SHEIN这次上市给我留下的，反而不是一个关于快时尚的结论。以后遇到一家看起来效率极高的公司，我会把它的优势拆成两部分：哪些是企业能力，哪些是环境红利。

供应链速度、算法、组织能力，通常可以带走。

重新判断利润留下来的条件

税收优惠、廉价流量、监管空白、低人工成本、特定渠道红利，未必可以。然后做一个很残忍的测试：把第二部分拿掉。如果生意还能赚钱，只是利润少一点，能力是真的。如果整个单位经济模型直接翻掉，那过去所谓的“商业模式创新”，至少有一部分只是踩中了时代给出的价格。SHEIN现在正在经历这场测试。答案还没出来。263亿美元的新估值，只是资本市场先报了一个价。

SHEIN官方网站

资料与来源

1. Reuters: Shein makes lacklustre Hong Kong debut as investors fret about growth and regulatory risks

2. TNGlobal: Fast-fashion retailer SHEIN targets $35–40B valuation in Hong Kong IPO on $41.8B revenue - TNGlobal

3. KrASIA: Shein launches Hong Kong public offering with its efficiency model in focus

4. Reuters: Fast-fashion giant Shein shrinks value to up to $27 billion in Hong Kong IPO

5. Reuters: France targets Shein and Temu with fast fashion fees

6. Bamboo Works: Shein pushes for higher valuation ahead of Hong Kong IPO launch - Bamboo Works - China stock insights for global investors

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一个人总得有个自己的地方。

社交平台上的"主页"是租来的：版式是别人的，算法是别人的， 某天连账号也不是你的。而这里不一样——从这行衬线字， 到每一处留白，都是自己一行行写出来的。

这里会有什么

两样东西：

• 文章。不承诺更新频率，只承诺每一篇都是认真写的。 可能有技术笔记，可能有生活随笔，也可能只是一段没想清楚的念头。
• 项目。我做出来的、真正在运行的东西。 每个项目都有详情页，附完整的文件结构与原始文档—— 因为我相信，看一个人怎么组织他的文件，比看他的自我介绍更诚实。

关于排版

你大概注意到了这里的字号偏大、行距偏宽、正文只有一栏。 这是刻意的：中文长文阅读的舒适区，大约在每行三十六到四十字之间。

好的排版是隐形的。你只该感觉到"读起来舒服"，而不该感觉到设计者的存在。

所以没有花哨的渐变，没有满屏的卡片阴影，只有纸、墨，和一点点赭红。

网站刚开张，家具还在陆续搬进来。欢迎常来看看。

—— SU

导读：利润回落可能来自投入，也可能来自风险累积。把配送、金融与信贷分别放回它们的资本账，观察新增交易是否正在依赖更多补贴和信用风险。

原稿写于 2026-09-03，保留当时的时间背景。

MercadoLibre今年二季度收入第一次突破100亿美元，达到101.7亿美元，同比增长50%。商品交易总额GMV 219亿美元，同比增长44%；支付总额TPV第一次单季超过1000亿美元，同比增长56%。如果财报看到这里，几乎是一份挑不出毛病的增长成绩单。1然后往下翻。营业利润6.83亿美元，同比下降17%；营业利润率从去年同期的12.2%掉到6.7%。

净利润4.66亿美元，同比下降11%，已经连续三个季度下滑。1收入多了34亿美元，营业利润反而少了1.42亿美元。市场不太喜欢这种组合，财报发布后的盘后交易里，股价一度跌约4.5%。2但我觉得这里最容易犯的错误，是直接把它解释成“盈利能力恶化”。因为利润少掉以前，先得看看钱去了哪里。第一笔钱，去了运费。

MercadoLibre去年开始在巴西降低免邮门槛，今年又继续加大投入。原因很好理解。电商有一个很讨厌的摩擦：消费者看到商品99雷亚尔，点进去结账，突然多出一笔配送费。

费用增长背后的履约投入

订单很容易就没了。平台替消费者承担一部分物流成本以后，转化率通常会改善，消费者也更愿意购买低客单价商品。代价马上进利润表。公司明确说，巴西免费配送投入是二季度利润率下降的重要原因之一。1但巴西同期GMV按美元计算增长57%，按汇率中性口径也增长了49%左右，是主要市场里表现最强的一个。1免费配送成功了。

我不会这么写。巴西增长还受到消费环境、商品供给、用户增长和汇率等很多变量影响，财报不足以证明这49%的增长有多少是免邮换来的。目前只能确定两件事：平台确实为配送付了更多钱；交易也确实明显加速。至于这笔钱的回报率，要再看几个季度。第二笔钱更有意思。信贷。MercadoLibre现在已经越来越不像一家纯电商公司。

二季度它的金融科技收入约44亿美元，其中信贷收入22.8亿美元，同比增长约72%。3到6月底，公司资产负债表上的贷款应收款净额已经接近120亿美元；如果加回坏账准备，对应的贷款敞口更大。去年底，贷款应收款净额还只有约94亿美元。1

交易网络怎样延伸到金融

增长很快。坏账准备也在一起长。今年二季度，MercadoLibre计提的坏账准备达到12.76亿美元，去年同期只有6.9亿美元。差不多翻了一倍。1这就是为什么只看“金融科技收入增长49%”会漏掉很重要的一半。贷款和广告、会员费不一样。广告多卖一块钱，通常不会同时创造一块钱未来可能收不回来的资产。信贷会。

收入增长的时候，风险也一起进来了。但MercadoLibre为什么愿意承担这层风险？拉美有大量消费者和中小商户没有得到传统银行充分服务。一个商户每天在MercadoLibre卖什么、卖多少、退款多少，平台都能看到。一个消费者过去买过什么、付款是否准时、Mercado Pago账户里资金如何流动，它也有数据。

于是平台可以做一件银行不容易做的事：用交易行为判断信用。如果贷款给商户，商户可以用钱采购更多库存，再回到MercadoLibre上卖。如果给消费者信用额度，他可以买原本暂时买不起的商品。信贷因此不只是金融业务自己的收入来源，也可能反过来扩大电商交易。这层关系很重要。但也容易被讲得太漂亮。因为数据再多，也不能消灭信用周期。

经济变差的时候，消费者会一起失业，商户会一起卖不动，过去表现很好的借款人也可能同时违约。平台拥有更好的数据，不等于信用风险不存在。二季度贷款组合已经增长到约160亿美元，逾期率也略有上升。2现在还看不出问题。但这会是我以后看MercadoLibre最先翻的一页。

信贷增长把风险留在哪里

我顺手算了一笔比较粗的账。今年上半年，MercadoLibre收入190.1亿美元，比去年同期多了62.9亿美元。营业利润却从15.88亿美元降到12.94亿美元。与此同时，坏账准备从去年同期12.93亿美元增加到25.2亿美元。也就是说，仅坏账准备同比就多了约12.3亿美元。1这当然不能理解成“如果不做贷款，利润就能多12亿美元”。

信贷本身也创造了大量收入，而且会带动支付和电商交易。但它能帮我们看清一个变化：MercadoLibre正在拿一部分原本可以留在利润表里的钱，换更大的金融资产和用户关系。这和单纯打广告买用户不是一回事。广告费花完就花完了。贷款放出去以后，还会留下利息收入——以及信用风险。这时候可以做一个反事实。假设MercadoLibre明天宣布：

不再扩张消费贷和信用卡；巴西免邮补贴也恢复到两年前；公司只做已有电商和支付业务。我猜利润率会很快变漂亮。至少坏账准备增长会慢下来，配送补贴也会减少。股东短期大概挺开心。但问题随之而来。消费者在别的平台能免邮，在这里要付配送费，他为什么不换？一个小商户在MercadoLibre有销量，却拿不到周转资金，另外一家平台同时给流量、支付和贷款，他为什么一定留下？

所以这些投入不能简单叫“成本”。

增长投入需要怎样的回报

它们在购买两样东西：更低的交易摩擦，以及更高的用户迁移成本。问题只是买贵了没有。这才是现在最难判断的地方。CEO Ariel Szarfsztejn在这次财报里写了一句话，大意是，公司会优先考虑长期价值，而不是短期利润，但只有在看得到未来经济回报时才会做这种取舍。1管理层当然应该这么说。真正验证这句话，要等以后看三件事：

今天靠免邮获得的用户，在补贴不继续增加以后还买不买；贷款规模扩大以后，坏账率有没有失控；收入继续增长时，营业利润率能不能重新往上走。如果答案都是可以，那么2026年少掉的利润更像投资。如果每一年都需要更大的配送补贴、更宽松的信贷才能维持40%-50%的增长，那就是另一回事。这也是我觉得分析“主动降利润”公司时最好用的办法。

别问管理层是不是在长期投资。

下一轮检查利润和信用损失

所有公司都会这么说。去找它今天牺牲利润换来的资产。用户留下来了没有？复购提高了吗？物流密度变高了吗？信贷客户的终身价值有没有覆盖坏账？如果几年以后这些东西仍然存在，钱没有白花。如果投入一停，增长也停，那大概率只是补贴。两者在利润表里长得很像。时间久了，差别会很大。MercadoLibre 2026年第二季度股东信

资料与来源

1. 证券交易委员会

2. Reuters: MercadoLibre profit beats forecasts, but third straight decline dents shares

3. 证券交易委员会

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：门店、购买意图与履约网络，可能成为广告业务的基础。先看这些业务的连接，再检验增长是否伤害商品价格、消费者体验与商家回报。

原稿写于 2026-09-01，保留当时的时间背景。

沃尔玛最新一个季度收入 1879 亿美元，同比增长 5.9%。同期营业利润 93.8 亿美元，同比增长 28.8%。即使剔除汇率和部分特殊因素，调整后营业利润也增长了 17.4%。1利润跑得比收入快很多。当然，这里面有一笔关税退款的帮助。沃尔玛自己也提醒，不要把二季度突然变漂亮的毛利率全部理解成经营能力提升，公司准备把部分退款继续投入降价。1

所以单看这个季度的利润率，容易高兴早了。我更感兴趣的是另一组数字：全球电商增长 23%，广告增长 38%，会员费增长 17%。美国业务里，Walmart Connect 广告收入剔除 VIZIO 后甚至增长了 43%。1这几个业务加起来，正在把沃尔玛从一家“低价进货、加一点毛利卖出去”的公司，变成另一种东西。

它还是零售商。只是越来越多利润，不必从商品差价里挤了。

货架背后的广告收入

一个货架，开始收两次钱传统零售很好理解。一瓶洗发水进货 8 美元，卖 10 美元，扣掉门店、员工、物流，剩下的是零售商的钱。这个模型的问题也很明显。消费者对价格敏感，竞争对手随时可以降价，供应商还要谈采购价。你想多赚一点，通常意味着消费者或者供应商有一边得少拿一点。广告不是这套账。假设宝洁想让自己的洗发水在沃尔玛搜索结果里排得更靠前，或者在 App、网站、门店屏幕上得到更多曝光，它可以另外给沃尔玛一笔广告费。

商品还是那瓶商品。沃尔玛却多了一次收费机会。而且这笔钱的成本结构和卖洗发水完全不同：它不需要再采购一瓶商品，也不需要为了每一美元广告收入再建一家店。这也是为什么我觉得沃尔玛广告增长 38%，比总收入增长 5.9% 更值得记下来。1广告现在占整个沃尔玛收入仍然不大，财报也没有给出足够细的数据让我准确计算它对集团利润率贡献了多少。这里不能硬算。

但方向已经很明显。沃尔玛自己在解释美国业务利润增长时，也专门提到了 business mix——利润结构正在变化。1换句话说，它不一定需要把一瓶洗发水卖贵。它可以让宝洁为“更容易被消费者看到”付钱。这两种利润，质量差很多。

为什么购买意图比普通流量贵

更有意思的是，广告需要一个东西：购买意图Google 知道你搜索过什么。Meta 知道你喜欢看什么。沃尔玛知道的是另一件事：你最后买了什么。这个区别不小。一个消费者搜索“婴儿纸尿裤”、点击某个品牌、最后在线下门店完成购买，过去这几段行为是断开的。现在沃尔玛越来越有能力把它们接起来。而电商增长正在放大这件事。

今年二季度，沃尔玛全球电商销售增长 23%，已经占集团净销售额约 24%；美国电商增长 24%。2线上交易越多，消费者留下的数据越完整。数据越完整，广告主越愿意买。广告收入越高，沃尔玛越不需要从商品上拿那么高的毛利。于是它反而有空间继续压价格。这时候，低价和广告就不再是两件事了。我不太想把它写成一个标准的“增长飞轮”，因为现实没有那么干净：广告主预算会变化，消费者也不会因为沃尔玛多赚了广告费就自动多买东西。

但利益关系确实发生了一点变化。以前沃尔玛想提高利润，最直接的方法之一是商品多赚一点。现在它可以从商家营销预算里赚钱，然后把商品价格继续压低。消费者和沃尔玛之间原本存在的利润冲突，被削弱了一点。这很值钱。

门店成为履约节点

那些巨大的门店，突然有了第二种用途十年前谈电商时，沃尔玛遍布美国的超级中心经常被视为一种历史包袱。亚马逊没有那么多大型卖场，沃尔玛却要承担门店租赁、人工、库存和维护成本。现在回头看，这个判断至少只对了一半。沃尔玛美国二季度电商增长 24%，公司明确说增长来自门店履约配送、广告和 Marketplace；全球电商增长的主要动力同样是门店和山姆会员店履约的配送。1

也就是说，那些本来用来接待顾客的商店，现在同时成了离消费者很近的仓库。这会改变最后一公里的账。假设一个零售商想在美国做两小时送达。如果没有现成门店，它得重新找仓库、建库存节点、招配送人员。沃尔玛不用从零开始。货已经在那里。门店已经在那里。消费者也已经在那里。当然，把超市改造成高效率履约节点不是免费的。拣货员工、自动化设备、配送都会增加成本，所以我不会简单写成“门店越多，电商越有优势”。

真正值得看的，是这些旧资产有没有产生新的收入。现在答案越来越像是有。美国同店销售增长 2.6%，其中电商贡献约 5.1 个百分点。1这个数字很有意思。如果没有电商贡献，门店端的增长图景会明显弱很多。曾经用来和电商对抗的实体网络，正在变成电商基础设施的一部分。

拿掉商品业务之后

我会做一个很简单的反事实假设明天把沃尔玛所有广告、Marketplace、Walmart+ 会员和电商配送全部拿掉。只留下传统门店：进货，摆货，消费者推购物车进来，结账离开。沃尔玛大概还是一家非常强的零售商。采购规模不会消失，供应链不会消失，品牌也不会消失。但我怀疑它不会是一门越来越好的生意。因为传统零售规模越大，迟早遇到一个问题：美国不可能无限多开超级中心，一家成熟门店的销售也不可能每年增长 20%。

新增利润只能继续从效率和商品毛利里一点点挤。而现在，沃尔玛同一个消费者可以产生几种不同收入：买商品；付 Walmart+ 会员费；第三方商家通过 Marketplace 成交；品牌为了接触这个消费者购买广告。甚至配送能力本身也开始成为服务。所以判断一家成熟公司还有没有增长空间，我现在会多问一个问题：

旧资产还能不能被重新收费？门店以前只负责卖货。现在还能做仓库。用户以前只贡献商品毛利。现在还能贡献会员费，同时成为广告主愿意付费触达的人群。流量以前只是卖货的工具。现在自己也能卖钱。这比单纯多开几百家店舒服得多。

广告不能无限挤压交易关系

不过，有一件事我暂时不会写得太乐观库存。截至 7 月底，沃尔玛库存达到 616 亿美元，同比增长 6.7%，增速略快于同期收入。公司解释主要来自战略投入和通胀。1这个数字目前谈不上危险。食品零售本身库存周转快，而且沃尔玛现金流很强，上半年经营现金流达到 197 亿美元。但如果电商和 Marketplace 越做越大，商品结构也会越来越复杂。

沃尔玛能不能在扩品类、提配送速度的同时继续保持过去那种库存纪律，我会继续看。因为零售行业很多漂亮故事，最后都死在仓库里。这次看沃尔玛，我最后留下的是一个很简单的方法。看到一家成熟公司，不要只问：它还能卖更多东西吗？试着换成：它已经拥有的东西，还能不能再收一次钱？门店能不能从销售点变成履约节点。用户能不能从买家变成会员。

交易数据能不能变成广告资产。供应链能不能服务第三方商家。如果答案不断变成“可以”，一家看起来已经没有多少开店空间的公司，增长上限可能会重新打开。反过来也一样。如果所谓第二增长曲线需要重新获客、重新建供应链、重新买流量、重新铺资产，那不是复用。只是又开了一家公司。沃尔玛现在有意思的地方，在于它的新利润，大量长在旧资产上。

Walmart 2026年8月20日第二季度业绩

资料与来源

1. Walmart Inc.: August 20, 2026 - EX-99.1 - 8-K: Current report | Walmart Inc. (WMT)

2. Walmart Inc.: August 20, 2026 - EX-99.2 - 8-K: Current report | Walmart Inc. (WMT)

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。

导读：外卖、即时零售与履约网络共用资源，也承担不同的风险。把规模、网络利用率和自营库存分开，判断盈利修复是否依赖长期补贴。

原稿写于 2026-08-31，保留当时的时间背景。

去年看美团财报，有一个数字很难绕过去：亏损。今年一季度，美团收入910亿元，经营亏损65亿元；核心本地商业自己就亏了20亿元。到了二季度，收入升到1046亿元，经营利润重新转正至约27亿元，核心本地商业也赚回约57亿元。1三个月。从核心业务亏20亿，到赚57亿。业务当然没有在90天里发生翻天覆地的变化。外卖还是那些骑手，餐厅还是那些餐厅，消费者中午照样点那份二十多块的饭。

变化最大的，是竞争强度。去年以来，淘宝闪购和京东先后加码即时零售，补贴迅速加大。到今年二季度，行业竞争趋于理性，美团自己也在财报里明确提到，订单结构、用户结构和运营效率改善，经营利润因此环比转正。2这组数字给了一个挺好的提醒。平台公司的利润，有时候并不完全掌握在自己手里。外卖有个很容易产生错觉的地方。

我们平时看到的是一单二三十块钱的饭，所以很容易把它理解成一个“从每单里抽几块钱”的生意。但如果只靠这一层，美团很难长成今天这个体量。

外卖之外，网络能复用什么

平台更值钱的地方，是同一个用户关系可以反复利用。一个人因为外卖打开美团，后来可能订酒店、买电影票、找按摩、买药、叫跑腿，再到今天买手机配件和日用品。骑手网络也是类似的。如果一张配送网络只能在午餐和晚餐送盒饭，它的利用率天然受限。可一旦鲜花、药品、便利店商品、生鲜甚至3C产品都能塞进这张网络，原本为了外卖建立的履约能力就多了一堆使用场景。

这也是为什么我不太喜欢单独分析“外卖赚不赚钱”。它当然需要赚钱。但它同时还是用户打开美团最频繁的入口之一，也是整个即时零售履约网络最重要的订单底盘。拿掉它以后，其他业务的经济模型也会跟着变。二季度的数据已经有一点这种味道。核心本地商业收入715亿元，同比增长10.1%，经营利润约56.7亿元，对应经营利润率7.9%；去年同期还是5.7%。新业务收入331亿元，同比增长25%，亏损则收窄到17亿元。2

我更在意后一个数字。因为美团这几年一直在做一件利润表不太喜欢、但战略上很好理解的事：把已经建立起来的配送和流量能力往更多零售场景里塞。小象超市现在进入68个城市，线下折扣超市“快乐猴”开到40家；国际业务Keeta则继续往外扩。2这些业务短期会烧钱。但判断它们值不值得投，不能只问“现在亏多少”。更好的问题是：

即时零售与自营库存

它有没有复用公司已经付过钱建设的东西？如果一家企业进入一个新市场，需要重新买流量、重新建供应链、重新建立履约、重新教育用户，那基本是在重新创业。如果新业务能够直接使用已有用户、骑手、算法、商户和支付体系，账就完全不同。这是我觉得分析“第二增长曲线”时非常好用的一刀。别先看市场空间。先看旧能力到底能带过去多少。

当然，这个逻辑也很容易被讲过头。比如即时零售。送一份外卖和送一台手机，看起来都是“30分钟送到”，背后的货盘和经营难度却不是一回事。餐饮的库存主要压在商家那里；自营零售一旦深入，平台自己可能开始承担更多库存、采购和损耗。配送网络可以复用，不代表整套经济模型都能复用。所以我现在还不愿意把“万物到家”直接等同于“第二个外卖”。

它得自己证明单位经济模型。这也是为什么二季度新业务虽然收入已经331亿元，仍然亏17亿元。好消息是亏损在收窄；坏消息是规模扩大以后能不能持续改善，目前还看不够。2再回到外卖价格战。如果只看二季度，美团似乎已经缓过来了：收入同比增长14.4%，调整后净利润25亿元，核心本地商业利润率恢复到7.9%。3

但我不会把这理解成“美团打赢了”。因为利润恢复有一个很重要的前提：竞争对手减少了补贴，行业竞争趋于理性。路透社也把美团二季度盈利恢复与价格战缓和直接联系在一起。4换句话说，美团现在证明的是：

不同业务如何共享用户关系

当市场恢复正常竞争，它很能赚钱。它还没有证明另一件事：如果对手重新愿意拿几十亿甚至上百亿补贴换市场份额，美团还能同时守住份额和利润吗？这两道题不是一回事。可以做一个简单的反事实。假设明天美团把外卖业务整个拿掉，只保留到店、酒旅、小象超市、Keeta和其他业务。公司当然不会消失。但我怀疑剩下来的业务价值不会只是“少掉一块外卖收入”这么简单。

用户打开App的频率会下降，配送网络密度会下降，骑手单位时间内能够承接的订单减少，即时零售的履约成本可能上升；与此同时，到店和酒旅失去一个巨大的高频流量入口。这就是平台生意里很容易漏掉的一件事。有些业务单独看利润一般，放进系统里却很贵。反过来也成立。一个业务自己利润很好，但如果完全不能给其他业务带来用户、数据、供应链或网络效应，它可能只是公司里一块不错的利润，并没有大家想象中那么高的战略价值。

所以研究多业务公司，我现在会做一个很简单的测试：把某块业务删掉。然后看看剩下的业务只是少一笔收入，还是连经济模型都会发生变化。后者通常更重要。

补贴停止后的反事实

还有一个数字，我暂时没有想清楚该怎么评价。美团二季度研发投入77亿元，同比增长22.5%，占收入7.3%。公司现在同时在做大模型LongCat、用户端AI助手“小团”、商户Agent CatPaw，以及骑手端的AI工具。277亿元当然不少。问题是，本地生活里的AI到底能产生多大的新增利润，目前还看不清。

如果AI只是让客服、代码和内部运营效率提高，它更像一项降本工具。如果“小团”最终可以直接帮用户完成订位、下单、打车，把传统的“搜索—比较—点击—购买”压缩成一句话，那么它改变的可能是流量入口本身。这两种结果的商业价值差很多。现在下判断太早。先记着这个数字。这次看美团，我最后留下的反而不是“外卖行业会不会继续价格战”。

我更愿意记住一个方法：分析平台公司时，不要急着给每个业务单独算命。

留下来的能力能否单独成立

先问它给其他业务提供了什么。流量？履约？数据？供应链？用户习惯？然后再做一次删除测试。如果删掉一个业务，其他业务只是收入少一点，它可能只是一个利润中心。如果删掉以后，整个系统的获客成本、履约效率和用户频率都变差，那块业务的价值就不能只看自己的利润表。美团外卖大概属于后者。至于它值多少钱，财报不会单独给你这一行。

美团投资者关系与季度业绩

资料与来源

1. 美团: 美团2026年Q1财报：营收910亿元，研发投入同比增长22%

2. 美团: 美团2026年二季报：营收增至1046亿元，推动AI融入真实业务场景

3. FinancialFilings: Meituan - Earnings Release 2026 | FinancialFilings

4. Reuters: Meituan swings to profit in Q2 as price wars subside

AI辅助资料检索、计算与结构整理，仅用于商业学习，不构成投资、加盟、消费或经营建议。